我们可能正处于一个金融代际变局的转折点上。政治、经济、国际关系、人口结构和劳动力状况都在转向支持通胀。在过去40多年里,全球政策一直把抗击通胀作为首要任务,而现在,对投资者和消费者友好的解决方案正变得不那么流行,不仅在美国如此,在全球大部分地区也是这样。

投资者对这样的转变完全没有准备,也许是因为事实已证明这种历史性的转折点很难被发现。这也许是又一次“狼来了”,答案将需要许多年时间才能揭晓,但是从五个方面来看,这一总体转变的证据是相当充分的。

1)以美联储为首的中央银行现在变得不那么担心通胀了

自全球金融危机以来,决策者担心通胀低于目标的时间要远远超过担心通胀高于目标的时间。但最近他们已采取果断措施,不再严守目标。美联储采用了一个新的更温和的目标,即平均通胀率为2%,这意味着通胀率可以在多年内超过2%,以弥补过去10年不足2%的情况。

而且,美联储已经从专注于根据其预测对通胀采取预防措施,转变为等待通胀压力真的出现再行动。正如经济学家米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)所强调的,货币政策对经济的影响出了名地滞后很长时间,而且变化不定,这增加了美联储行动过迟以至于无法遏制通胀上升势头的可能性。

在前任主席耶伦(Janet Yellen)和现任主席鲍威尔(Jerome Powell)的领导下,美联储还强调了此前被视为第二目标的充分就业。美联储还特别关注经济火热运行给少数种族群体等边缘化工人带来的好处。反过来,当美联储需要放慢经济增长步伐时,这些群体将首先受到美联储紧缩举措的冲击,这可能会使美联储迅速加息面临的争议比往常更多。

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2)政治观念已转变为现在多花、以后少还

至少自尼克松(Nixon)政府以来,共和党人在执政期间就不怎么爱提预算平衡的事。但特朗普(Donald Trump)走得更远,为填补企业减税计划造成的资金缺口,其政府缔造了和平时期的赤字纪录,这还是在新冠疫情来袭之前。拜登(Joe Biden)已向外界表明他愿意花更多的钱,另外,虽然下一项大规模支出法案会与加税举措相伴,但民意调查显示,公众喜欢刺激支票。

类似情况已在很大一部分发达国家和地区出现。关于后金融危机时代紧缩政策的一个教训是,该政策没起什么作用,刺激措施取消得过快。政治人物自然而然地更偏爱支出带来的益处,不太可能重蹈2009年后的覆辙,通胀压力由此增加。

3) 全球化过时了

过去40年里,自由贸易协定激增,这加剧了竞争,压低了价格。在1978年后,中国开始对外开放,之后于2001年加入了世界贸易组织(World Trade Organization, 简称WTO),这为全球产能增添了8亿多工人。

然而,全球化进程已经见顶。美国总统拜登正在继续前总统特朗普的保护主义议程,只不过他使用了更多的技巧。拜登政府的刺激政策附带“购买美国货”的要求,中国仍是靶子。欧盟正在酝酿新的碳关税(carbon tariffs),而英国方面,由于达成了糟糕的脱欧贸易协议,英国甚至在与本国部分地区进行贸易时也要受到新的限制。

仍有一些双边协议正在达成,所以自由贸易尚未死亡。但至少,全球化的步伐已经放缓。

4)人口结构加剧这种状况

全球化的优势之一是,当国内劳动力扩张放缓时,外国工人涌入。但作为全球制造业火车头的中国已经到达或接近人口峰值,而美国在过去10年的人口增长率为20世纪30年代以来最低。当工人面临的竞争减少,他们可以要求更高的报酬,因为对工厂迁往别处的担忧减少。

5)工会给薪资和物价带来上行压力

现在回想20世纪70年代罢工频发的情景还为时尚早。工会已经被击垮,重建需要时间。

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不过,工会得到了拜登的有力支持,工会的组织工作可能会变得更加容易。“零工经济”(gig economy)的出现加剧了劳动力竞争、压低了工人的收入,近期向“零工经济”转变的趋势也面临美国国内和欧洲各种举措的压力,这些举措旨在打击企业绕开就业法规的手段。美国劳工部长上周建议,许多美国“零工经济”从业者应当被归类为企业员工,尽管作为员工的灵活性会降低,但这将赋予他们更多权利。

上述转变中的许多进展较为缓慢,除了人口结构因素外,其中的每一种趋势都将面临强大的政治阻力。笔者仍然希望,即使在就业方面要付出代价,美联储也会愿意为控制通胀而提高利率;耶伦周二说,政府的庞大支出计划可能需要利率出现“一定程度的上升”。此番言论暗示,拜登政府并没有向美联储施压,要求其压低利率。还有一种可能是,通过吸引那些此前被就业市场冷落的人群重返就业市场,劳动力队伍将会扩大,这将抑制未来几年的工资压力。

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疫情过后的消费潮带来的近期通胀压力加上供应受限,可能是更广泛转变的开始。不过,在更大的趋势确立之前,通胀可能再次回落。上一个转折点时,美联储主席沃尔克(Paul Volcker)以深度衰退为代价平抑了通货膨胀。十年后,折合成年率的价格涨幅再次超过了6%。当时很少有人会相信,通货膨胀已经低迷了整整一代,但事实确实如此。

如果我们现在正处于转折点,那么判断错误将付出高昂的代价。以1.6%的收益率购买10年期美国国债的投资者将因更高的通货膨胀而损失惨重。即使在这段时间内通胀率只是达到美联储2%的目标,也意味着消费能力的削弱。如果通胀率回升到20世纪90年代的平均水平3%,将带来令人痛苦不堪的后果,如果人们普遍担心通胀率可能上升至20世纪80年代的平均水平5%以上,美国国债将血流成河。

现在就全盘接受通胀将势不可挡地上升的观点还为时过早。但如果建立一个不把通货膨胀视为主要风险的投资组合,那就太疯狂了。