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后疫情时期,债市4月“魔咒”会否回归?

蔡浩:随着货币政策逐步向常态化回归,2021年4月债市,是否会重蹈“魔咒”覆辙?本文将逐年剖析“魔咒”背后因果,希望能给投资者以启示。

“魔咒”是金融市场中的玄学,金融学英文叫“anomaly”,译为市场难以解释的异常现象。比较有名的有,美股市场上的“Sell in May and go away”,外汇市场上的“3月是日元升值月”。而在人民币债券市场上,近年来比较有趣的就要数4月“魔咒”了,即4月债市收益率较3月波动更大,且收益率多数会上行。那么随着货币政策逐步向常态化回归,2021年4月的债市,是否会重蹈“魔咒”覆辙呢?本文将逐年剖析“魔咒”背后的因果,希望能给投资者以启示。

什么是债市4月“魔咒”?

谈到债市4月“魔咒”,可能是很多债券交易员心中永远的痛。远的不说,就说2019年4月,受经济超预期转暖、降准预期破灭和供给增加影响,10年国债均值较前月上行21个bp,10年国开均值上行17bp。实际上,除了2020年因为众所周知的疫情导致货币政策放松之外,从2015-2019的5年中,一共遭遇了四次4月收益率环比上行的“魔咒”,只有2018年幸免(贸易摩擦)。

从历史回溯分析来看,每次“魔咒”的应验似乎都有相应的逻辑可循,都是各种影响因素力量此消彼长后的表现。对做债券投资的人而言,太阳底下没有新鲜事,历史永远都是可以借鉴的。

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历年4月债市影响因素汇总分析

回溯历史来看,导致4月债市波动加大,陷入(或走出)熊市魔咒的原因有多项,而且每年都不完全一样,对于这些因素的影响,汇总分析如下:

经济基本面:中国人讲究开门红,好的开始是成功的一半。而客观上来说,年初信贷和财政空间也都比较大,一季度GDP占比较低,也比较易于拉动。而且一季度数据于4月公布,也增加了当月债市的波动。

通胀:在最近5年的债市“魔咒”中基本没有存在感。

债券供给:有影响,特别是短期资金面未能及时匹配的情况下。

货币政策:超预期和不及预期,影响都很大。

资金面:4月是传统上的缴税大月,如果货币政策与预期存在差异,可能会导致流动性出现波动,从而影响债市利率变化。但整体来看,4月资金面大幅收紧的年份并不多。

美债:作为全球资产定价之锚,历史上美债利率上行对国内债市有一定影响。但2020年以来,国内因素明显占据主导地位。

监管政策:有大方向变化的时候,影响会比较大。

股债跷跷板:有影响,股市大行情影响较大。

意外事件:大到疫情危机、贸易摩擦、国际政治关系,小到国债投标发飞,都会产生影响,只是程度和持续性不同。

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逐年回顾4月债市魔咒的成因

2015年4月 关键词:股市,资金面,供给,意外事件

一季度经济表现一般,GDP增速下行态势不止;以美元计价的出口增速为-15%,全年最低;CPI处于较低水平(1.5%左右)。只有股市在“政策牛”的倡导下表现强劲。3月资金整体较紧,叠加股债“跷跷板”效应,债券收益率呈上行走势。4月资金中枢整体下降,OMO利率于上旬和中旬调降两次,合计20bp,全月隔夜资金价格(FR001,下同)均值较3月下降108bp,7天资金价格(FR007,下同)下降150bp。

虽然资金明显宽松,股市的走牛始终对债市形成压制。而4月利率债(含地方债)供给环比多增20%, 4月8日10年期国债140029出现了意外“发飞”,发行利率达到2.64,综合收益率较上一日中债估值高出5bp。招标结果公布后,10年国债收益率大幅上行,日终带动10年国债估值大幅上行10bp。随后在市场资金价格下降的带动下,长端收益率缓慢回调,4月末回落到3月初的位置。国债发飞的插曲导致4月利率债长端收益率均值较3月更高,国债高3bp,国开高10bp。此外,4月底最后一周美债收益率的快速上行也对国内债市形成扰动,10年美债收益率最后一周站上2%,且累计上行11bp;同期中国10年国债在2-5bp范围内上下波动。

2016年4月 关键词:基本面,债券供给

一季度经济短暂止住了连续5个季度的下滑态势(6.9%的增速与2015年4季度相同);3月在财政发力和外需短暂回暖的带动下,工业增加值增速达到6.8%,为当年最高;出口增速(美元计价)达到7.53%,为2015年7月到2016年12月共计18个月中唯一正增长的月份;通胀表现平稳(2.3%)。在2016年MLF大量投放的背景下,3、4月资金面非常平稳,隔夜资金价格在2%附近,7天资金价格在2.3%-2.4%附近。4月较3月略高,隔夜和7天分别高出3bp和7bp。

彼时,市场一致预期经济阶段性企稳,基本面对债市形成制约。而在经历了一季度宽松之后,债市收益率整体处于低位,10年国债和10年国开收益率分别处于2.9%以下和3.30%以下,于是4月利率债(含地方债)供给较3月大幅增加,由3月的1.37万亿上涨至4月的1.71万亿。在基本面和利率债供给增加的双重制约下,投资者信心受到一定影响,直到4月25日央行续作MLF后,市场情绪才略有回暖。受此影响,4月10年国债收益率均值较3月上行5bp,10年国开收益率上行13bp。同期美10年国债收益率也震荡上行5bp,与国债表现较为同步。

2017年4月 关键词:基本面,去杠杆,严监管

一季度经济表现强劲,时隔5个季度后,GDP增速再度迈上7%的台阶;3月工业增加值增速高达7.6%,为当年并列最高;出口增速(美元计价)不仅由负转正,而且高达15.6%,为前后35个月最高;通胀表现低迷,仅为0.9%。在经历了2016年极端宽松的货币环境后,监管部门开始关注金融机构加杠杆、同业乱象等行为,公开市场7天逆回购利率于2月和3月分别调升10个bp。3、4月的资金面较前期明显收紧,但两者之间相差不大,隔夜中枢在2.5%左右,7天中枢在3.35%左右。

虽然从均值来看,4月10年国债利率均值较3月仅上行5个bp,10年国开更是仅上行1个bp,但收益率在3-4月实际是走出了U形走势。收益率在3月底4月初达到阶段性低位后,于4月出现大幅反弹,国债长端收益率当月上行20bp,10年国开上行12bp。造成这种局面的主要原因并不是基本面回暖,而是“去杠杆”和“严监管”政策的双管齐下。彼时的中国银监会在两周内连续下发了8条监管文件,直指同业乱象,一度引发市场恐慌。于是,大量委外业务被赎回,交易盘跟风止损,债市大幅波动。而4月的监管风暴也奠定了债市全年走熊的基础。4月美债走势与国债相反,全月下行11bp,国内债市受本国政策组合拳的影响较为明显。

2018年4月 关键词:贸易摩擦,货币政策转向

严格来说,2018年经济是迎来了开门红,一季度经济增长达到6.9%,止住了上年四季度的颓势。但与以往不同的是,1-2月数据非常亮眼,工业增加值增速达到7.2%(全年最高),出口增速均达到两位数增长,2月更是达到43.5%的超高增速。然而,增长形势到3月出现了巨大变化,原因是中美贸易摩擦于3月上旬开启。受此影响,3月工业增加值增速降到了6%,而出口贸易由前月的巨增直接转为衰退(-3%)。

在贸易摩擦持续升级的背景下,宏观政策逐渐由防风险转向了稳增长,4月下旬召开的中共中央政治局会议时隔三年再提扩大“内需”,并明确提出要“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”。受此影响,债市收益率自3月便开始缓慢下行,并延续至4月中旬。4月17日,央行自2016年2月后再度开启降准工具,并一次性降低存款准备金率1个百分点。此举也标志着货币政策在贸易摩擦背景下由去杠杆向稳增长的转向。债市收益率巨幅调整,10年国债收益率一天下行15bp,10年国开则一天下行22.5bp,奠定了2018年债牛的基础。也正是在这种背景下,2018年4月是2015-2019年的5年中唯一没有经历4月债市“魔咒”的,10年国债收益率均值较前月下行14bp,10年国开收益率均值大幅下行29bp。也正是因为事件冲击加货币政策转向,导致国债和美债走势再次背离,10年美债收益率4月上行20bp左右。

2019年4月 关键词:基本面,降准预期破灭,国债供给

一季度经济整体只能算“差强人意”,前两个月表现一般,但受3月财政发力拉动影响,一季度GDP增速依然达到了6.4%,为全年最高。3月的工业增加值增速(8.5%)、出口增速(13.99%),也都达到了全年顶峰。3月经济的表现远远超出了市场预期,为4月债券走熊埋下伏笔。通胀在3月和4月的表现还比较稳定,不构成对债市的影响。资金情况也比较稳定,3月、4月的隔夜和7天资金价格均值完全一致。

由于1-2月经济表现较差,债市长端收益率在3月呈下行态势,并于月底达到阶段性低点。但3月31日(周日)公布的制造业PMI数据超出预期1.3个百分点,大幅反弹回荣枯线以上,总体呈"供需两旺、量价齐升"的基本面特征。受此影响,4月1日10年国债和国开收益率分别上行7个bp。而由于此前连续四个季度都有降准,市场此时普遍认为2季度会再次迎来降准,甚至有假冒新华社新闻的谣言传出。但央行4月2日果断就降准谣言报警,加之央行参事盛松成连续发文为降准降温,降准预期逐步被打破,叠加陆续公布的超预期经济数据影响,债市收益率持续上行。此外,由于3月末债市收益率处于低位,4月上旬财政部加大了国债的发行,3、7年国债发行量每支都达到480亿,远高于一季度每支国债的平均发行量(200亿),导致边际中标利率比市场预期高出8-10bp,极大影响了市场参与者情绪,也成为债市快速走熊的推手。同期,美国经济数据表现亮眼(一季度GDP增长3.2%,远超市场预期),短期基本面向好背景下,美债收益率上行(4月累计上行10bp)也与国内债市形成共振。4月末10年国债收益率较3月末上行32bp,10年国开收益率上行23bp,是为4月魔咒的标志性体现。

2020年4月 关键词:新冠疫情,逆周期调控

2020年初新冠疫情意外爆发,停工停产致使中国经济近乎停摆,一季度经济数据悉数为负,跌入历史谷底。其中,GDP增速为-6.8%,工业增加值累计增速为-8.4%,出口累计增速-13.6%。为对冲疫情对宏观经济的影响,宏观政策逆周期调控开始发力。其中,财政政策先后采取了财政贴息、减税降费、提前下达新增专项债额度等增强对实体经济的支持力度,同时还通过提高赤字率至3.6%、新增专项债额度至3.75万亿、新增1万亿元特别国债额度等保证积极的财政政策力度。货币政策方面,一方面着力加强对中小企业的扶持力度,先后通过专项贷款和再贴现再贷款工具加大对中小微企业的金融支持;另一方面,流动性宽松加码,央行先后于2020年1月6日、3月16日和4月3日三次降准,共计释放1.75 万亿元资金;期间还分别于2、3月份多次下调逆回购利率,其中7天和14天逆回购利率分别下调30bp;4月7日又将超额准备金率由0.72%下调至0.35%。在3月份一系列宽货币刺激下,4月份资金面较为宽松,7天资金价格全月位于2%以下,最低为1.35%(4月26日),4月均值低于3月44bp;隔夜利率最低到达0.68%(4月29日),4月均值低于3月30bp。

在弱基本面和宽货币格局带动下,债市利率大幅下行,10年国债和国开债收益率录得年内最低值,分别为2.48%(4月8日)和2.79%(4月29日)。至4月末,10年国债和国开债收益率分别较3月末分别下行6BP和13BP至2.54%和2.82%。直至5月份,国内经济出现确定性回暖,进而带动货币政策边际收紧后,债市利率才趋于反弹。

结论和展望

综合来看,对4月“魔咒”影响最常规的因素是基本面。2014年以后,中国经济进入换挡期,稳增长压力加大,所以每年一季度政策发力的力度较大,经济基本面经常超出预期,对长端债券收益率形成压制。其次要数债券供给的因素,一旦3月收益率处于低点,4月的债券供给就会经常增加。而通常银行、基金等配置户本着早投资早收益的心态,一季度的仓位已经较为饱和,如此一来,债券供给的增加就比较容易“伤害”投资者情绪,尤其在资金面短期无法匹配的情况下。最后,超预期的货币政策所带来的资金面变化,往往对债市的影响最为直接。比如2018年为对冲贸易战影响而进行的“意外”降准,比如2019年降准预期落空后,4月债市收益率的大幅反弹,幅度为过去几年同期之最。

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2021年4月“魔咒”会再现吗?从前文总结的9条因素来看,2021年4月,经济基本面迎来开门红的几率较大,虽然这已经被充分定价,但亦然可能会成为左右政策边际变化的重要因素。

通胀因素以往并不构成债市“魔咒”的主因,但今年因为原油、大宗商品价格处于高位,叠加地方碳减排可能对产能的影响,所以通胀因素可能会成为潜在的变量。

债券供给方面,今年3月资金面始终保持宽松,月底债券市场收益率又处于阶段性低点了,根据过往经验来看,4月债券供给量增加的可能较大,今年由于地方债提前发行额度迟迟未落地,国债和政金债是今年一季度利率债的发行主力,两会后,新增地方债发行已于3月下旬拉开序幕,4月份地方债发行有望放量。

货币政策和资金面方面,4月因为是缴税大月的原因,资金面容易出现波动,而正如我们此前一直表述的观点,在一季度防范信用风险而保持流动性整体宽裕后,货币政策可能与4月经济开门红前后展现出逐步正常化的迹象,资金面可能会出现结构性的波动,从对债市形成负面影响。

美债方面,3月份以来,国内债市无惧美债利率步步高升走出低波动态势,尽管2月中下旬美债利率快速上行曾对国内债市形成短暂扰动,带动10年国债收益率在春节后上升至3.28%高位,但旋即出现回落。去年5月央行货币政策收敛以来,美债影响程度已明显减弱,国内基本面和货币政策因素占据主导地位。

此外,股市方面,目前的股市也处于调整期,对4月债市的“跷跷板”影响应该不大。监管政策方面,此前央行金融稳定局局长孙天琦在3月《中国金融》上撰文,建议加快建立健全金融业批发市场行为监管体系,今年可能会是监管加强的一年,力度虽然应该不比2017年,但仍应引起关注。意外事件方面,国内疫情反复,国际政治关系变化,都是潜在因素,应予以关注,但短期爆发的可能较小。

从以上分析来看,今年4月“魔咒”发生的概率可能不小。不过,与往年略有不同的是,今年1月下旬的资金骤然紧扭转了市场的预期,也让市场重新开始评估货币政策的决策框架,目前市场持谨慎观点的机构较多,一季度配置盘并未充分配置,配置需求并未完全饱和。在此背景下,一旦4月债市收益率出现上行,鉴于我们对后市利率波动上行但幅度整体有限的判断,建议有刚性配置需求的机构可以逢高配置。而机构的配置需求反过来也将平抑债市的波动,从而降低“魔咒”的烈度,类似2019年4月那般30个bp的上行幅度应当不会出现。

(作者系国金证券固收研究团队负责人,国家金融与发展实验室特聘研究员,中国首席经济学家论坛高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]

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