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回看“红潮”,理解迟到“蓝潮”的市场冲击

夏春:去年美国大选前,美国股市投资者曾因担心“蓝潮”而抛售科技股,但现在“蓝潮”来了,科技股的投资者似乎反而毫不在意。

1月5日,美国佐治亚州参议院补选结果出炉,民主党赢得两个关键席位,在参议院的席位与共和党一样是50席。由于民主党副总统贺锦丽将担任参议院议长,在关键立法形成僵局时,可以投下有利于民主党的一票。加上民主党拿下了总统宝座,保住了众议院的多数席位,大选前民调预期的“蓝潮”或者叫“大满贯”虽然姗姗来迟,但也谈不上多大的意外。

2022年美国国会中期选举之前,拜登在未来两年的施政及关键人事任命上将进展比较顺利,特别是政府计划大力推行疫情防控措施、推出大规模经济刺激方案、财政支持基础设施建设、对大企业和富人加税、限制股票回购,以及在医保、移民和投票权问题上的改革等等。

“蓝潮”带来的意外

“蓝潮”之后,原本被认为将受到冲击的纳斯达克指数只出现非常短暂的回调,随后走高。即使美国发生特朗普支持者冲击国会的严重骚乱事件,美股却几乎没有受到任何影响,连涨三天,美股三大指数同创新高。

资本市场的走势主要受到经济活动扩张或收缩、金融条件宽松或紧张、估值高或低等数据影响。尽管投资圈内外都热衷于分析评论政治、国际关系、军事行动、自然或人为灾难性事件,但数据很清晰显示,这些事件对资本市场影响通常十分有限而且短暂。以去年为例,疫情发展与美国的“黑命贵运动”的严重程度与资本市场的走势关联度都不大,国会冲击事件没有影响资本市场也不算太大的意外。

真正的意外体现在股市曾经在去年大选之前,投资者因为担心“蓝潮”发生而抛售科技股,但现在“蓝潮”来了,科技股的投资者似乎反而毫不在意。

仔细思考就会发现,“蓝潮”发生前后资本市场的反应,其实和4年前特朗普赢得大选,共和党同时拿下国会参众两院控制权,实现“红潮”之前与之后的市场反应,具有高度相似性。

2016和2020年大选来临前的股市反应

回顾2016年大选前,9月中旬开始,民调显示特朗普的支持度明显上升,拉近与希拉里的距离,投资者开始担心特朗普的货币、贸易、外交和移民政策,例如特朗普主张撤换美联储主席,应该快速加息遏制股市泡沫(同时又认为加息助推美元汇率,不利出口)。在贸易问题上他反对自由贸易和TPP,主张对北美自由贸易协定进行重新谈判,并威胁对中国加征45%税率的关税,以缩小贸易逆差。

当时,美股的回调一直持续到大选前。一些重量级基金管理人认为,特朗普当选将使得美股下跌少则20%,多则40%。

类似的,去年9月开始,民调显示“蓝潮”可能性很大,科技等成长股因为将遭遇民主党更严格的监管和更高的税收而出现明显回调,资金涌向金融、能源等落后的价值股。同时,市场担心大选后出现法律争议和社会骚乱,整体风险偏好下降。股市回调一直持续要11月大选前。

值得一提的是,历史数据显示大选前股市上涨远多于下跌,下跌意味着现任总统所在党派候选人极大概率输掉选举。而大选结束后,股市极大概率会出现上涨。

2020年大选之后也不例外,虽然两党纷争不断,但由于“蓝潮”和社会骚乱都未出现,市场认为拜登的施政将遭遇重重阻力,科技股反弹。由于新冠疫苗捷报频传,股市憧憬经济复苏的速度好于预期,价值股因为估值低获得更多资金追捧。股市持续回暖至今。

这个过程中,尽管特朗普一直在试图挽回败局,不断地制造麻烦,与此同时,美国的疫情也持续糟糕的表现,但资本市场并不太在意这些,只要经济复苏持续,金融条件依然宽松,资金依然追捧优质公司的股票。

尽管许多股票的估值已高,但估值方法在实际利率为零甚至负数的情况下显得不那么受重视,甚至有观点认为真正被高估的是债券而不是股票。如果说比特币走势可以作为股市的先行指数,那么至少短期内股市投资者的情绪依然高昂。

“蓝潮”来临,为何股市大涨?

只要回顾2016年大选结果出来后的市场反应,我们就不会对上周三“蓝潮”实现后,股市两天内的反应,过于意外。

特朗普赢得大选后,市场对他的治国方略的担心仅仅持续了4个小时,股市就由跌转涨,并一直持续到2017年底。

当时共和党实现了“红潮”,同时控制了白宫和国会参众两院,投资者迅速把焦点放到了特朗普施政纲领中有利于经济发展和资本市场的部分。特朗普关于企业和家庭减税计划和对企业放松监管,可以在“红潮”下顺利实现,就是市场态度转变的核心原因。

至于特朗普那些可怕的主张例如对贸易对手进行关税报复,市场相信并不会那么快执行。而特朗普货币政策上自我矛盾的观点,也让投资者相信他“言胜于行”。

我们认为目前资本市场对“蓝潮”的反应,在重复对当年“红潮”的反应。投资者清晰地知道,拜登对富人和大企业的加税计划,在疫情得到控制,经济恢复到原来的水平之前,是不可能快速推进的。实际上,“蓝潮”的成色并不够份量(民主党在众议院的席位有所减少),离“横扫”具有相当大的距离。参议院两党席位平分秋色,在疫情对议员的健康冲击下,随时可能出现权利倾斜。而且在参议院拉布(filibuster)严重的情况下,拜登政府的施政仍然困难重重。

既然选举尘埃落地,市场的焦点马上转到了拜登施政纲领中有利于经济发展和资本市场的部分(实际上,这恰恰是历史上大选结束后股市极大概率上涨的原因)。既然民主党一统江湖,那么规模更大的财政刺激方案就更容易出台,对症下药的效果也会好于宽松的货币政策,经济中各行各业都会受惠,利好股市继续上涨。

实际上,就算民主党输掉了佐治亚州的两个参议院席位,共和党仍然主宰参议院,那么投资者又会重新拿11月大选结束后的理由来继续看多股市,因为拜登的加税计划、加强监管以至民主党部分人士主张的大幅提高最低工资,这些种种不利于商界的措施便难以顺利过关,股市同样会继续上涨。

其实只要看看近期市场的情绪,特别是作为股市先行指标的比特币的表现,就知道目前市场会找出各种理由继续看多股市。

当然,市场在乐观情绪主导下,目前的反应也符合经济的逻辑。由于市场预计“蓝潮”有利于政府增加财政支出,有利于刺激经济以及推升通胀,并推升市场对长期利率的预期。

补选结果出来后,10年期美国国债收益率升至1%以上,是去年3月以来的首次,这同样有利于“再通胀交易”(reflation trade)。别忘了,2017年股市持续上涨的一个重要理由就是企业减税刺激经济,推升通胀,有利于“再通胀交易”。不过,投资者也不要小心“均值回归”的对股价的影响。

美国政局对美元走势的影响

天下没有免费的午餐,虽然股市投资者的情绪从去年10月到现在变化多端,但美元的走弱却是持续进行中的,这自然与美国的贸易和财政双赤字在疫情冲击后变得更加严重有关,也和拜登政府将加大财政支出的预期密切相关。

我们认为美元已经进入到“熊长牛短”的贬值周期,今年美元对人民币汇率上半年可能贬值到6.3左右,但下半年美元反而可能在经济持续复苏中走强。我们不太认为那些认为人民币将持续走强,美元兑人民币会在2021跌破6.0的观点。

美元的贬值更可能是和缓与漫长的。首先,美国的经济增长依然优于其他发达经济体,特别是在拜登加大财政刺激变得更为可能的情况下,增加财政赤字短期内自然不利于美元汇率,但只要经济复苏明显,自然也会支撑美元。美国国债收益率回升到3月份的水平,也推动长期利率走高,既反映出市场对于通胀的预期,也形成对美元的支撑。

其次,中国的制造与出口优势在2020年对人民币汇率的提升帮助巨大,但这些优势可能在2021年被其他经济复苏的新兴经济体部分替代。中美第一阶段贸易协议下依然维持的高关税,将是人民币未来进一步升值的主要障碍。

第三,人民币过快升值也不利于国内国际双循环的战略,中国货币当局也不希望看到明显的单边升值预期,可能适时出台打破预期,促进人民币双向波动的措施。

无论如何,我们都建议大家考虑美元私募和公募市场的优质基金,以及保险等理财产品来对冲美元的下行。那些在2020年经历市场巨大波动严峻考验,并在长期取得优秀回报的基金值得大家重点配置。历史上,美元贬值时期,新兴市场的股市通常有较好的表现。

市场或仍低估拜登顺利施政的可能性

在理解资本市场短期走势的同时,投资者也别忘了拜登的核心施政主张对市场中长期的影响。

如果拜登政府在加大财政开支的同时,也积极考虑通过对富人和大企业征税来缩小财政赤字,同时加强对科技巨头的监管,来化解美国在疫情后变得更加严重的贫富差距问题,以及价值观混乱的问题,那么2021年的美股走势可能是前高后低的。

去年大选之后,相对于市场认为拜登政府难以施展的普遍预期,我们倾向于认为,尽管阻力不小,但拜登实现竞选承诺,也就是施政顺利的可能性要比市场预期的更大,主要原因有三点:

首先,政治学研究发现,美国总统平均而言可以实现67%的竞选承诺(英国首相更可以高达83%),1980-1988年里根就职期间这一比例最低也达到了52%,这些都远远高于一般人以为的程度。

2016年大选出炉后,我们就指出特朗普实现减税计划和进行贸易报复的可能性均高于市场的预期。现在,既然市场期待拜登政府加大基建和财政支出可以顺利进行,那么同样应该预计加税和强监管也会陆续有来。

别忘了,对特朗普的减税方案顺利通过的预期和“再通胀交易”,使得2017年创下一百多年来全球可交易资产获得正回报比例最高的纪录,但2018年美国发起贸易战和美联储的持续加息,2018年同样创下全球可交易资产获得正回报比例最低的历史纪录。

其次,拜登首次当选参议员时创下最年轻的纪录,而36年的任期,是资格最老的参议员之一。拜登多次遭遇家庭变故之后,为人变得非常温和。即使在共和党参议员中也享有很好的口碑并且朋友众多,他完全有能力说服3-5个共和党参议员支持他为施政而提出的立法要求。耶伦出任财政部长,以她的资历和口碑,同样有能力帮助政府赢得部分共和党议员的支持;

第三、特朗普的施政导致共和党内部严重分裂,而新冠疫情又对社会不同群体造成巨大的冲击,尤其使得贫富差距和价值观混乱现象变得更加严重,这都是美国两党都必须解决的重要问题。拜登的施政纲领对症下药,与民间的呼声一致,共和党议员不可能完全逆民意而反对。

如果美国白宫和国会将来的互动发展验证我们的判断,那么佐治亚州参议院选举的结果,只不过是为将来拜登政府的有效施政“锦上添花”而已。

(作者系诺亚控股首席经济学家。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]

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