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对同业存单信用分层的风险提示与建议

蔡浩、李海静、杨海帆:尽管今年像2019年接二连三发生银行风险暴露事件的可能性不大,但弱资质中小银行的存单风险仍足以引起投资者警惕。

1月8日,IMF最新发布的《国际货币基金组织执行董事会与中华人民共和国第四条磋商》 报告指出,中国推出了有力的防疫措施缓解危机对经济的冲击,随着宏观经济持续稳定复苏,政府对金融业的政策重心应转移至解决不良贷款和加强监管框架上来。受疫情后不良率上升、再贷款到期等影响,中小银行经营压力日益凸显。从去年7月国常会提出允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金,到12月中央经济工作会议指出要多渠道补充银行资本金,中小银行经营风险已成为管理层关注的核心问题。而作为银行风险暴露最主要渠道之一的同业存单,在防风险的政策基调下,其表现出来的信用分层状况也越来越引起市场的关注。本文基于总体和区域的视角,深度剖析了同业存单市场的信用分层状况,并做出前瞻性的风险提示,供读者参阅。

同业存单市场概览

同业存单已经成为银行间最重要的中长期负债管理工具之一,自2013年12月正式推出以来,便以惊人的速度快速发展,截至2020年底,同业存单存量已达到11.11万亿元,约占债券存量的9.7%;当年交易规模占比为20.1%,仅次于金融债(39.6%),略高于国债(19.3%),同业存单俨然已成为最重要的交易券种之一。

从发行市场看,2014年至2017年,同业存单年发行规模呈现爆发式增长,到2017年已突破20万亿元;近几年在金融去杠杆及严监管背景下,年发行规模小幅下降,逐渐进入发展平稳期。从发行主体看,股份制银行和城市商业银行是同业存单的主要发行主体,两者发行规模占比合计超过七成。根据2020年同业存单发行市场的数据显示,年度发行量最大的为股份制银行(7万亿元),其次是城市商业银行(6.87万亿元),国有银行(2.99万亿元)和农商行(1.9万亿元)发行规模相对小些。

从存量市场来看,同业存单在债券市场中的地位明显提升,其存量占债券市场总存量的比重一路上行至2018年最高的11.5%,此后两年小幅下降。各银行类别中,股份制银行同业存单余额规模最大,约占总市场余额的40.7%,其中浦发银行存量规模最大;第二是城市商业银行(32.1%),存量规模最大的是江苏银行,其次是北京银行;国有商业银行和农商行同业存量余额占比分别为18.8%和7.9%。

同业存单市场信用分层分析

从总体上看,近两三年来同业存单市场已进入发展平稳期,但从结构上看,存单信用分层现象正逐渐显现。2021年,受再贷款到期、疫情后不良率上升等影响,中小银行经营风险凸显,银行同业存单信用分层也明显加剧。叠加市场风险偏好下行,弱资质银行的同业存单信用风险正在积聚。我们将从发行成本、信用评级、融资完成率等多个角度展现当前同业存单的信用分层状况。

主体类别主导发行成本,内部信用分层值得关注

银行类别基本主导了发行成本,一般是国有大行<股份行<城商行<农商行。分银行类别看,国有大行与股份行发行利率利差不大,但城商行和农商行的发行利率往往较高,如以1Y同业存单为例,两者的利差可达30bp左右。

值得注意的是,各类别银行的内部分层愈加凸显。尽管国有行之间利差不大,但股份行和城商行内部信用分层较为突出,个别股份制银行和城商行(如东北地区的几个城商行)发行利率长期高于同类别的兄弟行。例如同为AAA存单的1Y发行利率,同日(12月1日)城商行最高发行利率(吉林银行)与最低发行利率(北京银行)相差55bp。

发行难度分化,高评级存单发行占比提升

从发行评级看,2020年,AAA实际发行额占总发行量的比重为87.69%,较2019年提升6.5个百分点;其他评级占比下滑较为明显,其中AA+占比为9.2%,较2019年下滑约4个百分点。受疫情以及信用风险上行影响,AA+及以下评级的发行量缩水较多,低评级发行机构的发行难度在2020年明显加大。以1年期为例,AAA、AA+和AA及以下这三类主体的发行利率加权平均值分别为2.67%、3.02%和3.50%。国有大行和股份制银行都为AAA,AA及以下集中于区域或县域型城商行和农商行。

从个体来看,尽管发行主体评级均为AAA,但各银行类别之间发行利率也明显分层,个体差异更是明显。对于同评级、同期限的存单,经营效益好的城商行发行利率甚至低于个别股份行;而经营效益不佳、市场份额也不大的区域性城商行,尽管主体评级为AAA,其发行成本却一直居高不下。

中小银行发行成功率显著弱于大行

从发行成功率看,中小银行发行成功率(实际发行总额/计划发行总额)明显弱于大行。2020年,全市场同业存单发行成功率为87.2%,以城商行(77.6%)、农商行(86.0%)为代表的中小银行同业存单的发行成功率低于平均水平,与国有大行(99.6%)和股份制银行(91.0%)也有较大差距。同时,AAA存单发行成功率也明显高于AA+及以下。2019年6月包商银行事件后,投资者风险偏好一度明显下降, AA+及以下同业存单发行成功率迅速走低,造成中低评级同业存单发行困难。这一状况在2020年并未得到实质性改变,2020年,AAA存单发行成功率为89.6%,而AA+和AA仅为69.1%和66.5%。

从融资完成比例来看(发行量/到期量),基本与发行主体评级成正比,AAA机构融资完成比例多数都落在1以上,中低评级的融资完成比例多数落在1以下,且高、中低评级机构的融资完成比例差距较大。2020年6以来,同业存单发行量价齐升,但中低评级机构存单融资完成率仍不到1,AA及以下融资完成比例仅在75%左右。因为中低评级主体主要集中于中小银行,融资完成率这一指标也生动呈现了当前存单发行主体之间的信用分层状况。

图表1:中小银行发行成功率弱于大行(亿元)

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来源:Wind,国金证券研究所

图表2:中低评级机构的融资完成比例较低

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来源:Wind,国金证券研究所

1Y和3M仍是主力品种,6M占比提升较大

从发行期限看,2020年1年期品种发行量占比依旧最高(30.2%),但较2019年下滑近9个百分点;3月品种占比次之(27.25%),较2019年下降1.7个百分点;6个月品种占比(18.7%)上行较快,提高了7.4个百分点。1年期品种依旧是发行机构的偏爱,但受结构性存款监管、货基规模收缩等影响,资管类买盘参与6个月存单的认购增多。期限偏好方面,股份行更偏好发行3个月和1年期品种,而城商行是6个月期存单的最大发行机构。

此外,从期限利差看,我们选取AAA评级和AA评级机构的存单到期收益率做对照,期限品种上选择3个月、6个月和1年三个主力品种。从不同期限看,AA存单3M的利率与AAA利差相对较小;而1Y利率与AAA差距较大,2019年和2020年利差均值分别为23bp和27bp。

风险地区筛选

从对区域融资的影响角度来看,为便于客观分析,我们将国有大型商业银行、邮储银行、股份制银行三类全国性发行机构的数据剔除,同时去掉北京、上海两个金融中心,并根据发行机构所属省份将区域分为华东、华南、中部、东北、西南、西北和华北7个地区。通过分析近期各地区的同业存单融资和发行情况,识别出信用风险较高的地区。

图表3:七大区域划分

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来源:国金证券研究所

同业存单发行与区域经济紧密相关,发达地区的金融发展水平较高、信贷量大质优、流动性管理能力也更强,使得存单发行融资向经济发达地区集中。截至2020年末,全国同业存单债券余额为111168亿元,剔除全国性发行机构和北上两地区后,规模排名第一的华东地区债券余额13602.6亿元,在经筛选的存单总量中占比35.49%;其次是中部、西南和华南地区,存单余额占比分别为19.05%、16.86%和11.81%;排名靠后的三个地区是东北、西北和华北,与区域GDP规模表现完全一致, 其中东北和西北余额占比不足5%。

图表4:截至2020年末,同业存单存量区域占比情况

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来源:Wind,国金证券研究所

图表5:同业存单发行量与区域经济规模显著正相关

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来源:Wind,国金证券研究所

我们采用同业存单发行融资比例(发行额/到期额)观察地区净融资情况,融资比例低于100%的程度越高,则净融资缺口占比越大。2020年融资缺口最大的是东北地区,从4月起净融资持续为负,下半年资金缺口累计达1279.3亿元,四季度融资比例全国最低为61.2%,较三季度的66.69%进一步回落5.49个百分点。此外,西北和华北地区也出现大额资金缺口,下半年累计分别为195亿元和175.2亿元,西北地区三季度融资比例全国最低,仅有62.61%,但四季度明显改善,12月融资比例大幅冲高至170.77%;华北地区持续低位震荡,四季度融资比例较三季度显著回落12.62个百分点至91.61%,全国倒数第二,这主要受到同业存单集中到期的影响。其余地区表现相对良好,华东、中部和西南地区下半年净融资累计为正,华南地区仅存在28.6亿元资金缺口。

图表6:下半年各地区同业存单融资缺口(%)

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来源:Wind,国金证券研究所

图表7:近年来东北、西北和华北融资缺口走势(%)

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来源:Wind,国金证券研究所

从同业存单的发行成功率(实际发行额/计划发行额)角度分析,东北和华北地区发行成功率明显低于其他地区,四季度分别录得63.35%和56.5%;排名靠后的还有华南地区,三季度发行成功率仅有69.34%,四季度回升至75.75%,但主要受到地区内广西省的拖累(多数发行主体评级为中低评级,2020年由AAA主体发行的存单仅占约38%),广西下半年月均发行成功率仅57.83%,广东(82.1%)和海南(80.4%)则在80%以上。从变动趋势来看,去年以来东北、华北和华南地区的发行成功率均表现为震荡下行,指向同业存单发行压力有所加剧。

综上,东北和华北地区在融资比例和发行成功率两项指标中均排名垫底,同业存单发行压力尤为显著,属于高风险地区。如同为AAA主体资质,东北城商行的发行成本普遍高于其他区域城商行同期限存单的发行成本,高溢价风险值得关注。西北地区虽存在一定资金缺口,但年末融资环境已明显好转;华南地区发行成功率不佳主要受广西省拖累,但仍大幅高于东北和华北,且资金缺口较小。西南和中部地区的发行态势良好,同业存单信用风险整体可控。华东地区区域经济发达、财政实力较强,所属城商行发行的同期限存单的发行利率往往在7大区域同评级主体中最低(如南京银行、江苏银行等),信用风险较低。

进一步识别东北和华北地区中的高风险省份,四季度东北三省融资比例相差不大,均处在60%-70%区间,但吉林发行成功率远高于辽宁和黑龙江,指向吉林存单发行压力相对缓和。华北地区中内蒙古融资比例仅有28.97%,是除了新疆(四季度没有发行同业存单)以外全国最低,其次是东北三省,同时内蒙古的存单发行成功率也低至40.34%,在华北地区中风险最为显著。辽宁、黑龙江和内蒙古同业存单发行压力和信用风险凸显,主要源于区域经济增长乏力,三个省份去年前三季度GDP累计同比分别录得-1.1%、-1.9%和-1.9%,增速在全国垫底,也是唯三的前三季度GDP增速仍处负值区间的省份,可见区域经济水平和当地金融状况在短期内具有较高一致性。

图表8:辽宁、黑龙江和内蒙古存单发行压力凸显(%)

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来源:Wind,国金证券研究所

图表9:去年前三季度GDP累计同比较低的省市(%)

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来源:Wind,国金证券研究所

自去年下半年以来,银行负债荒和低超储引发同业存单密集发行,7-12月总发行量高出2019年同期16.03%,这部分存单将于今年3月、6月和7月集中到期。考虑到市场中存在1M和3M等中短期限存单,因此对于未来到期量仅能大致预测。从目前已发行存单来看,2021年3月份会迎来一波到期高峰,叠加货币政逐步回归常态,或引发流动性分层。区域方面,除华东以外的其他地区存单到期量环比均明显增加,其中东北和华北等高风险地区同业存单集中到期将进一步加大续发压力。

结论与建议

尽管去年12月国常会表示适当延长两类贷款政策,但“适当”并非“长期”,也很难覆盖所有的小微企业,随着非常规货币政策逐渐退出,中小银行面临的整体经营压力依旧较大。而IMF日前发布的2020中国第四条款磋商报告也印证了我们的判断,报告重点提及中国货币政策的重心应由疫情时期的超常规宽松转向解决金融机构的不良贷款,尤其是中小银行的风险处置问题。在此背景下,商业银行同业存单的信用分层状况就成为了不得不重点考虑的问题。

2021年是十四五的开局之年,也是第一个100年,在特殊的政治背景下,近期央行的货币政策对市场或呵护有加,防范信用违约风险也成为上半年货币政策的主要基调之一。尽管我们认为今年像2019年那般接二连三发生银行风险暴露事件的可能性不大,但银行个体的风险依旧不能忽视。开年市场有传某商行被采取监管措施,虽后来未被证实,但弱资质中小银行的存单风险仍足以引起投资者警惕。

根据上文的分析,我们对今年可能出现风险的区域进行了总结:对于总部在东北和华北这两个高风险地区的股份行、城商行和农商行,应做好筛选工作,谨慎介入;华南地区应对广西的地方性银行发行的同业存单予以重点关注;西南和中部地区风险整体可控,但还是要结合发行主体的资质和经营情况来筛选介入;华东地区同业存单发行量最大,融资比例也高,由于地区经济发展强劲、财政实力较强,华东地区银行机构的信用风险较低,但依然要关注小微信贷占比较高风险敞口较大的个体银行。此外,可选择性增持性价比较高的高溢价存单,比如前期风险暴露比较彻底且获得国家和省级政府大力扶持的银行发行的高溢价存单,可增持配置。

(作者介绍:蔡浩是国金证券固收研究团队负责人,国家金融与发展实验室特聘研究员,中国首席经济学家论坛高级研究员;李海静和杨海帆是国金证券固收研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]

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