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展望2021:新十年的开始

胡伟俊:过去十年中国市场宏观背景,受到全球影响,又受到中国本身影响。未来十年最重要的问题是,下面是低通胀时代,还是高通胀时代。

过去三年,笔者每一年在FT中文网写年度展望,总是以“反者道之动”开始,原因是每年开始,市场对于未来一年的预期往往是错的。因为预期通常来自线性外推过去的走势,但趋势却往往会出现逆转。

2018年初全球经济同步增长,但中美两国也加速收紧政策,市场之后大幅下跌。2019年初投资者普遍非常悲观,而接下来市场却因为政策放松而回暖。2020年初市场很平静,波动率非常低,但接下来就是新冠病毒带来的巨震。

展望2021年,目前市场对中国经济的普遍预期是经济前高后低,全年可能达到8%以上的增速。同时刺激政策也将退出,但不会太快,“不急转弯”。所以上半年可以对风险资产看多一线,而下半年则需要开始担心政策退出所带来的负面影响。2021年也是美国新任总统的第一年,他可能会将更多的时间花在搭建团队和国内事务上,因此短期内中美关系不至于进一步恶化。

对于以上这些看法,笔者都是同意的。所以和过去三年不同,笔者不会用“反者道之动”来形容市场目前的一致预期。但在当下这个时点,笔者希望采用更加宏观的视野,来讨论未来十年的发展。从这个维度来看,“反者道之动”的可能性仍然是很大的。

回到2010年

就在不久前,蚂蚁金服差一点成为2020年全球最大的IPO。而2020年香港的IPO融资总额,有望创2010年以来最高。时光荏苒,记得2010年笔者刚到香港工作两个月,便赶上了农业银行在上海和香港两地的上市,而这也是当时全球最大的IPO。现在回头来看,才知道这是一个时代的顶峰。自那以后,传统金融行业便踏上了漫长的下坡路。农业银行2010年7月16日在香港上市那天的市盈率是14倍,到了今天只有4倍。

但这也是一个新时代的开始。就在农行上市的前一个月,也就是2010年6月,史蒂夫.乔布斯发布了他一生中最后的一款手机:iPhone 4。这款手机标志着iPhone产品已经成熟,移动互联网时代的大幕正式拉开。当下最热的互联网公司中,美团成立于2010年5月,小米成立于2010年6月,字节跳动成立于2012年3月。十年前种下的种子,变成了今天的庞然大物。

身处2010年,恐怕很少有人会感受到,脚下的大地已经开始移动。彼时不仅传统金融,还有大宗商品也都仍然高高在上,油价正在向100美元冲刺。而科技和互联网公司,在经历了2000年的泡沫破灭之后,到了2010年虽然有所回血,但接下来的十年如此辉煌,恐怕出乎所有人的意料。从2010年到现在,港股的腾讯上涨了19倍,而美股的亚马逊上涨了26倍。

宏观的力量

如果把视野放开来看,三十年河东,三十年河西才是这个世界的常态。再往前十年的2000年,科技和互联网公司正居于顶峰。BAT就是在那个时候成立的,腾讯在1998年11月,阿里在1999年4月,而百度在2000年1月。而在当时,金融和大宗商品则在低谷。直到2003年,油价仍然低于30美元。当时媒体讨论的焦点和现在一样,那就是石油时代即将终结,新能源将一统天下。之后不到五年,油价上升到145美元。

这一切的背后,就是宏观的力量。00年代和10年代最大的不同,在于00年代是一个再通胀的年代,而10年代是低通胀甚至通缩的年代。再通胀的环境下,美元走弱,新兴市场走强,大宗商品跑赢其它资产类别,股市中价值股跑赢成长股。这一切,在过去十年中正好反过来。

这种宏观的力量,凌驾于其它力量之上。比如说,一般而言,如果一个国家经济增长相对快,长期中这个国家的货币将升值。但是,虽然这段时间里中国经济规模相对于美国而言,从40%上升到70%左右,但直到2020年11月,人民币兑美元汇率仍然弱于2010年底的水平。其原因就在于过去十年是强美元的十年,人民币虽然大幅跑赢新兴市场货币,但仍然跑不赢美元。

这里至少有两点启示。首先,全球金融市场和个人命运一样,都被时代大浪所推动。第二,线性外推过去十年的趋势,可能会出现很大问题,“反者道之动”往往反而是更准确的描述。一个原因在于,新事物往往会破坏原有的平衡,到了一定阶段,由此引起的反作用力会使其向另一个方向回摆。00年代金融体系的膨胀,引发了以《多德-弗兰克法案》为代表的金融监管改革。而过去十年平台企业的日益壮大,也使得反垄断成为各国政府的当务之急。

中国市场的宏观背景

过去几年中国股市以结构性行情为主,消费科技这样的成长股大幅跑赢银行地产这样传统的价值股。所以,投资者对宏观的重视程度一直在下降。但是结构性行情的背后,仍然是宏观的力量主导。

以笔者的经历看, 2016年为界,过去十年的中国市场明显分为两个阶段。第一个阶段市场普遍是比较悲观的,主要的担心是债务和地产的问题。到了2015年资本外流和人民币贬值也成为担心对象。而且当时金融乱象丛生,影子银行野蛮生长,市场利率一直在高位。

当时,像笔者这样的投行经济学家,需要反复向投资者解释,为什么这些担心都是不必要的。中国的债务虽然上升很快,但危机出现的可能性非常小;而高房价主要的原因是土地供需错配,而不是泡沫(参见笔者当时在FT中文网的系列文章《海外投资者为何对中国经济悲观》、《中国债务问题是否值得担心》等)。尽管如此,由于这些担心的存在,第一阶段的中国股市表现并不理想。即使是后来威风无两的茅台,在这段时间的回报也相当有限。

但自2016年以后,市场发生很大变化,一个原因是当时被市场担心一些黑天鹅事件,比如像债务危机或者人民币大幅贬值等,并没有发生。这让海内外投资者对于中国经济的内在运行机制,有了新的理解。还有一个原因是,过去几年政策基本熨平了房地产周期。从17年到20年的四年中,每年新建商品房的销售面积都大致维持在17亿平方米的历史高位。而在第一阶段,房地产周期是中国经济波动最主要的来源。

这时,投资者远没有像第一阶段那样担心经济硬着陆,但在全球低增长的环境下也看不到中国经济的强劲反弹。所以,同经济关系较弱的消费医疗科技,成为投资者的首选,而传统的银行地产则被投资者所抛弃,这就导致了过去数年中国股市上的结构性牛市。

过去十年中国金融市场的宏观背景,一方面受到全球大势的深刻影响。比如十年前,很多人担心由于人口红利的消失,劳动力供应的趋紧将使中国的通胀出现趋势性上升。但过去十年全球处于低通胀环境,所以大部分时间市场担心的是通缩而不是通胀,担心的是经济失速而不是经济过热。另一方面,它又受到中国本身因素的影响。特别是政策的预调微调,把经济增长压在一个很窄的空间,和2010年之前的大起大落截然不同。所以这段时间中国市场,甚至全球市场,都主要是一个“政策市”,基于增长和通胀的美林时钟不再适用。

绝大多数成功的投资者,不论他是否意识到,成功的原因都在于其投资风格同所处的宏观背景相契合,而非逆势而行。这就好像巴菲特的成功,很大原因在于在他的大部分职业生涯里,他的投资风格同他所处市场的宏观背景相一致。如果巴菲特不是在美国,或者如果美国市场大部分时候都是成长股市场,好像90年代中后期或者过去十年,很难想象他会如此成功。当然,以巴菲特的聪明才智,也许在另一个平行时空,他也能找出契合那个时代的投资方式。

在经历了低通胀的十年,未来十年最重要的问题是,接下来将继续是一个低通胀的时代,还是高通胀的时代。这个问题,笔者2020年9月曾在FT中文网专门撰文讨论(《通胀是未来最大变数》)。但在当下这个时点,笔者也没有很确定的答案,只有慢慢观察,顺势而为。但从历史来看,全球金融市场十年可以一大变,外推现有的趋势可能不是好办法,“反者道之动”反而更符合历史规律。对于过去十年的输家,不论是新兴市场,旧经济,大宗商品还是价值股,都可以多加一些关注。

注:本文仅代表作者个人观点

本文编辑徐瑾 [email protected]



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