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市场交易逻辑未变,但预期差已现

蔡浩:国内疫情反复,叠加寒潮对经济的影响,在基本面上利好债市,那么当前主导市场交易的逻辑变化了吗?资金利率在低位还能徘徊多久?

2020年12月中下旬以来,资金面持续超预期宽松,截至2021年1月7日,隔夜利率已连续11个交易日处于1%以下(除去年终12月31日)。尽管新年后的第一周,央行连续多日逾千亿净回笼,但市场利率依旧延续下行态势。而同时,国内多地接连出现疫情,叠加限电、寒潮对经济生产的影响,在基本面上利好债市。那么当前主导市场交易的逻辑变化了吗?资金利率在低位还能徘徊多久?

当前市场的交易逻辑并未转向

2021年开年以来,国内疫情有所抬头,北京、沈阳、大连、黑河以及河北省等多地出现本土病例,叠加海外新冠变异病毒持续蔓延,全球避险情绪有所升温或一定程度上对近期债市形成支撑。而从宏观基本面看,经济依旧处于向上修复中,但复苏节奏有所放缓。12月官方制造业PMI环比回落至51.9%,生产分项指数回落0.5个百分点,相关高频数据也印证了这一点。12月以来焦炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率、螺纹钢产量等数据均显示回落,今年冬天气温偏低,加上部分地区12月后相继实施限电限产政策,扰动工业复苏节奏。经济基本面复苏对债市的影响趋于缓和,可能也是近期债市走强的支撑因素之一。

图表1:跨年后央行连续4天超千亿元净回笼(亿元)

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来源:Wind,国金证券研究所

图表2:跨年后资金利率持续走低

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来源:Wind,国金证券研究所

图表3:12月 螺纹钢产量下行明显(万吨)

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来源:Wind,国金证券研究所

图表4:12月以来半钢胎开工率下滑(%)

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来源:Wind,国金证券研究所

图表5:12月中下旬开始PTA开工率下滑(%)

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来源:Wind,国金证券研究所

图表6:集装箱货运指数显著攀升

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来源:Wind,国金证券研究所

不过,目前基本面的表现并不是债市持续走强的主导因素。理由是,一方面基本面复苏后劲依旧较强,集装箱运价指数(CCFI)12月累计上行逾38%,显示外贸形势依旧积极;另一方面,若是基本面驱动,则长端利率理应下行更多,而开年以后明显是短端利率品行情更为火爆。上周三和周四两天,1年和3年短期国债收益率分别大幅下行12bp和7bp,而5年、7年和10年中长期国债收益率仅下行2、4.5和0.5bp。相较而言,国开债降幅力度没有那么大,但1年短端品种也下行了9bp。

图表7:去年12月以来国债收益率走势

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来源:Wind,国金证券研究所

这表明对资金面持续宽松的预期仍旧是近期债市走势的主要逻辑,而央行在节后连续大额净回笼的同时,同步开展100亿元或200亿元的逆回购,也让人遐想联翩,乐观者对央行会继续保持上年末资金面超预期宽松的态势充满了憧憬。

衍生品市场和现货市场对资金面的预期差

尽管跨年后,央行连续多日逾千亿净回笼,但资金面依旧宽松,资金利率持续走低。DR007从年前的2.46%最低降至1.64%,DR001重回1%之下,并已连续11个交易日处于1%以下(除去年终12月31日),最低为0.6%。

上一次隔夜利率(DR001)持续10天以上在1%以下的时期是去年4月中旬到下旬,彼时1年国债到期收益率在1.2%附近,10年国债到期收益率在2.55%左右,目前两者的利率水平分别在2.35%附近和3.12%附近。乍一看与4月份情况相距甚远,似乎还有下行空间。但衍生品市场上,资金属性最强的1年repo IRS彼时利率在1.45%左右,与当前足足相差100bp(2.45%)。从这个视角看,1年短端利率与1年repo IRS的价格锚定得更紧密,意味着如果IRS不继续下行,短端无风险利率的下行空间最多还有10-20bp。

从近日的走势来看,1年repo IRS的表现较隔夜利率和短债利率的下行幅度而言明显更为保守,两天仅下了2bp不到,也凸显出衍生品市场对资金的预期和现货市场对资金的预期存在明显差异。

图表8:隔夜利率又降至1% 以下

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来源:Wind,国金证券研究所

图表9:IRS较隔夜利率和短债利率的下行幅度更保守

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来源:Wind,国金证券研究所

预期差如何演绎

从历史规律来看,资金面在顺利跨年后往往会保持一段时间的宽松,时间周期大概在1-2两周(如2017年跨年后约为两周,2018年跨年后的1月上旬,2019年约为1周)。等1月的缴税缴准时间点到来,资金面才开始显现收紧态势,资金利率也随之反弹。若春节在1月份,央行会于1月初就开始呵护流动性,资金利率在跨年后至春节前一直维持在相对低位;如果春节在2月份,则1月上旬在经历跨年后会出现资金回笼,于春节前两周左右再进行大规模流动性投放,资金利率也会随之回落(如2018年)。2021年春节为2月12日,因此,资金利率走势和节奏或更接近2018年。对比来看,流动性在1月中旬缴税缴准日前后大概率会出现波动,而市场短端利率中枢届时上行的可能不小。

图表10:资金利率(R007)在跨年后至春节前的表现

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来源:Wind,国金证券研究所

注:红点标记为历年春节日期

而从货币政策操作空间的角度来看,如果极度宽松长时间延续,利率过快的脱离央行的合意区间,会给后续稳增长+防范信用风险的政策操作增加难度。因此,我们认为,当前现货市场对资金面持续此前异常宽松态势的预期显得过于乐观。

后续来看,需要关注预期差的弥合方向,如果我们和衍生品市场是对的,那么本轮低价资金驱动的债牛势头大概率会被打断,债市会于春节前出现盘整,利率波谷也不会那么快到来。

(作者系国金证券固收研究负责人,国家金融与发展实验室特聘研究员,中国首席经济学家论坛高级研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]



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