华尔街认为航空公司的价值低于其各部分的总和:疫情期间披露的数据显示,航空公司的估值还不及它们自己的常旅客计划。但对投资者来说,这未必是一个明确的买入信号。

上周,美国航空集团(American Airlines Group Inc., AAL)表示,将以其忠诚度计划为抵押品发行100亿美元的债券。达美航空公司(Delta Air Lines Inc., DAL)、美国联合大陆控股有限公司(United Airlines Holdings Inc, UAL)和Spirit Airlines (SAVE)已经采取了类似举措。

向常旅客发放里程,之后他们用里程兑换航次和特殊待遇,这是一门很好的生意。研究表明,相比没有忠诚度计划的情况,常旅客最终的支出更高,2011年的一篇论文发现后者高出5%到6%,而且航空公司还得以提高上座率,在没有常旅客计划的情况下,一些座位本来会闲置。在新冠危机之前,投资者对此只有笼统的理解。现在他们有一些惊人的数字来支持这一点。

美国航空披露,其AAdvantage计划在2019年产生了59亿美元的现金流入,利润率为53%。这比达美航空的SkyMiles和美国联合大陆的MileagePlus要高,尽管在实际销售机票方面,美国航空的利润在三家公司中垫底。忠诚度计划约占其全部利润的一半。

另外两家老牌航空公司对积分业务的依赖程度没那么高,但它们去年在债券文件中公布的数据仍处于预期的高端。自2015年以来,达美航空大肆宣传的利润增长几乎全部来自SkyMiles。

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这些数据证实了Stifel分析师Joseph DeNardi的估计,他长期以来一直赞同的观点是,市场低估了这些计划的价值。他的估值表明,AAdvantage、SkyMiles和MileagePlus的资产净值分别为310亿美元、290亿美元和180亿美元。从理论上讲,这意味着达美航空的航空业务价值不到20亿美元,美国联合大陆为负50亿美元,而美国航空则为负190亿美元。

当今忠诚度计划的盈利能力是由银行发行、带有航空公司标志的联名信用卡支撑的。客户每次使用这些信用卡都能获得里程。商家支付高额的交换费,银行将这笔费用收入转给航空公司。实际上,除了客运业务之外,航空公司还拥有价值很高的市场营销业务,帮助银行吸引客户。

印度航空公司Jet Airways于2019年倒闭后,其常旅客计划JetPrivilege独立运营,证明了忠诚度计划可以单独运作,只要它们有足够多的大型合作伙伴。这表明航空公司有很多价值可以发掘。

然而,大多数试图将常旅客计划分拆出来的努力都失败了。美国航空不能简单地放弃其业务中不盈利的部分、成为一家市场营销公司,因为这两块业务是深深交织在一起的。

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航空公司的客户并不总是以完全理性的方式来分析积分的价值,但研究表明,他们关心的是能否顺利兑换座位、特殊待遇所赋予的地位,当然还有他们能兑换的目的地。这就要求老牌航空公司保持庞大的网络和很高的服务标准。如果将所有相关开支都归于航空业务,而忠诚度计划完全不计入这些开支,那是不准确的。疫情之后,如果航空公司的网络规模永久缩小,将会影响忠诚度计划的收入。

DeNardi赞成将常旅客计划分列并单独报告业绩,这种做法应该仍会给航空公司股票带来额外的提振。航空公司的市场营销业务确实具有一定的独立价值,这意味着投资者应该认真对待其财务数据。

只不过,投资者不应从字面上去理解。


去年受新冠疫情影响,美国交通运输部收到的对航空公司的正式投诉飙升,其中有关退款的投诉量较2019年上涨了逾50倍。在如此逆境中,哪家航空公司表现更好呢?在备受业界瞩目的年度榜单中,《华尔街日报》航旅专栏作家Scott McCartney汇总了包括准点率、取消率、投诉率和乘客被迫下机率等七项关键指标,评选出2020年全美最好和最差的航空公司。

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