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投资中最珍贵的四个字

伍治坚:面对充满未知数的未来,我们最诚实的回答就是四个字:我不知道。然而,这恰恰是投资中最珍贵、也是金融行业中最被看不起的四个字。

2020年,美国标准普尔500指数全回报(含红利)为18.3%,MSCI世界股票指数全回报为16.09%。

如果你问我是否预见到2020年会是如此一个牛市,我可以老实告诉你:完全没有。

让我们回想一下2020年经历过的事情:新冠流行,封城,航空公司、酒店、电影等行业大裁员,央行降息、政府连续推出多轮救助政策。你说任何一个人能预测到2020年股市双位数的增长?不管你信不信,反正我是不信。

面对充满未知数的未来,我们最诚实的回答,其实就是这四个字:“我不知道。”然而,这四个字恰恰是投资中最珍贵的、也是金融行业中最被看不起的四个字。

回顾我过去十几年的投资生涯,至少参加过几百场大大小小的投资峰会和研讨会。到目前为止,我几乎没有听到过有哪位演讲者在面对听众提问时,主动承认说:我不知道。

这些问题五花八门,比如:“目前股市的估值太高么,会不会下跌?”“你认为科技行业存在泡沫吗?”“病毒大流行对全球信贷流动有何影响?”“我应该买黄金吗?”“现在可以入手比特币么?”“特斯拉的估值合理么,该买入么?”

事实上,不管是基金经理也好,分析师也好,经济学家也好,他们绝无可能精通上面所有的问题。极少数人可能对其中某一个问题有比较深入的研究,仅此而已。即使有所研究,让他们去预测接下来的短期价格变化,也是强人所难,其实和问算命先生没多大区别。

这倒不是因为基金经理、分析师或者经济学家们不够聪明,而是我们生活的这个世界,实在是太复杂了,导致要准确预测未来简直就是难上加难,几乎不可能。然而在现实中,很少有人会主动承认自己没有能力预测未来,或者老实的告诉别人我不知道。这背后有这么几个原因:

首先,市场对于预测有很大的需求,有很多人希望被告知:接下来哪个股票会大涨,哪个行业会成为下一个风口。假设你去参加一个投资峰会,有机会向台上的大咖问一个问题,你会问他什么呢?难道不是抓住这个珍贵的机会,听听他对于未来充满智慧的思考和洞见么?

问题在于,这些饱含智慧的见解,是不是真的灵验,就是另一回事了。

2017年5月,被誉为“债券之王”的双线资本(Doubleline Capital)创始人杰夫•冈拉克(Jeff Gundluch),在美国Sohu投资峰会上抛出了极度看空标普500指数的观点,并建议投资者做空标普500,做多新兴市场股市。冈拉克谈到:“以市销率和市盈率来看,新兴市场的估值仅为标普500指数的一半。”

在接下来的3年多时间里,截止2020年12月底,标普500指数上涨了约68.7%,而MSCI新兴市场指数上涨约40%,仅为标普500指数涨幅的60%左右。

当然,我可能对冈拉克过分苛刻了,因为当他说新兴市场估值比标普500指数便宜时,并没有说错。这是一个很合理的观察。问题在于该观察和后面的建议没有必然的因果联系。如果投资者跟随他的建议去做空美股,买入新兴市场股票,那他们将蒙受严重的投资损失。

其次,如果投资专业人士承认自己不知道,那他的价值何在?他还有什么脸面去向客户收费?我们不妨想象一下:一位高净值客户打算把几百万美元交给一位私人银行家打理。这位客户问银行家:你怎么看美股,接下来会跌么?银行家如果说“我不知道”的话,恐怕是要丢了这笔生意了。

第三,市场对于预测家是非常宽容的。即使你错误百出,也不一定会受到惩罚。但如果你偶尔对了一次,则可能被冠以大V的称号到处宣传。所以对于预测家来说,潜在的回报和损失是不对称的:回报远远高于惩罚。这种不对称性,鼓励了更多人热衷于预测活动。

事实上,从2012年开始,上文中提到的冈拉克就一直看空美股。与此同时,从2012年到2020年底,标普500指数累计上涨了250%以上。如果投资者从2012年开始就听从冈拉克的建议做空美股的话,很可能亏的底裤都不剩了。但这并没有妨碍冈拉克年复一年成为媒体报道的热点人物,并且年复一年的广播他的看空观点。

有一点是可以肯定的:市场迟早会发生像2000或者2008年那样的大跌。到时候,冈拉克很可能就可以大言不惭的说,你看,我早告诉你了,市场会跌!英语里有句老话叫做“一只坏的钟每天也会准两次”。如果你不断地做出大量预测,偶然间总可能会遇到一两次对的时候。

这也是为什么,冈拉克远远不是特殊的个例,而是一种更普遍的现象。

在一份研究报告(Cembalest, 2020)中,作者回顾并统计了一些被媒体广为报道的“末日专家团”。末日专家团成员的共同特点,是他们对股市看衰,多次在公开场合预测股市的”世界末日“即将到来。专家团阵容非常豪华,包括“末日博士”鲁比尼,诺奖经济学家克鲁格曼,基金经理卡尔•伊坎和乔治•索罗斯等。作者假设投资者听从这些专家意见,卖出股票,买入债券,然后统计了由此造成的投资回报。得出的结论让人沮丧:平均来说,投资者会蒙受30%到60%左右的投资损失。越早开始听他们的话,蒙受的损失越大。

从上面这些分析中,我们可以得出哪些教训?

第一,世界充满复杂性。如果你觉得未来很容易预测,那么多半是你跌入了过度自信的陷阱。

在2019年底的时候,美国10年期国债收益率为1.92%。这是当时专业人士的一些预测:

1)《华尔街日报》在2019年11月对一些经济学家发起问卷调查,让他们预测下一年的国债收益率。经济学家们主要分成看多和看空两大阵营。看多的预测收益率超过1%,看空的预测收益率超过3%。

2)路透社调查显示,华尔街金融机构的固定收益分析师们预测,到2020年底,10年期美国国债的收益率将为1.9%。

3)东方汇理资产管理公司的固定收益团队预测,十年期国债的交易价格将与2019年相似,约为1.46%至2.78%。

4)新加坡华侨银行的经济学家预测,到2020年第四季度,十年期国债收益率将达到1.7%左右。

那么2020年12月底的10年期国债收益率为多少呢?答案是0.92%!也就是说,即使是那些预测范围最低的专家,也完全错了。在一年之前,几乎没有人预测到国债收益率会下降到1%以下。

第二、独立思考无法外包。

对于我们广大投资者来说,真正有价值的并不是专家做出的预测结论和投资建议,而是他们分析思考的逻辑。我们应该更关注他们列举的数据,思考的过程和逻辑,而不是他们最后的结论。如果我们不经大脑思考,就盲信专家的建议去做出投资买卖决定,那就注定会吃亏。在金融投资中,独立思考的过程无法外包。

第三、任何时候,都不要忘记多元分散。

多元分散的最重要价值之一,就是帮助你应对“万一错了”这样一种可能性。很多时候,我们会觉得某一个投资策略看上去板上钉钉,肯定会赚钱。比如日本的10年期国债收益率长期处于比较低的位置。任何时候你都可能觉得已经低到不能再低了,接下来只会上升,不可能下降。但事实上日本国债的收益率在过去20年一直在2%以下,从2016年开始的零收益/负收益已经持续了4年多。那些基于自己深信不疑的理由去做空日本国债的投资者们,为自己的盲目自信和集中投资付出了代价。

看不清未来,不确定接下来会发生什么,其实并不可怕,因为这才是生活的常态。我们需要警惕自己不要犯的错误,是以井底之蛙的心态去看世界,误以为自己看清了方向,其实只不过是“无知者无畏”而已。我们应该承认自己认知的边界,接受未来的不确定性,坚持以多元分散的原则来应对和拥抱这些不确定性,努力让自己成为更聪明的投资者。

参考资料:

Michael Cembalest, Thanksgiving eye on the market, JP Morgan, Nov 18, 2020

(作者系新加坡五福资本CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]

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