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游戏驿站“逼空”的启示

黄春燕、史颖波:反思游戏驿站案例,对监管来说,应如何定义市场操纵?对投资者保护来说,几十年来秉持的保护散户利益的理念是否需要调整?

自诞生以来,证券市场的发展史就是一部与市场操纵进行斗争的历史。根据美国SEC网站的定义,市场操纵是指“有人人为地影响了证券的需求或供给(导致证券价格剧烈地波动)”,其中最突出的两个字是“人为”。也就是说,市场正常的波动与市场操纵,其最本质的区别在于是否有“人为”成分。

这是传统上对“操纵”的定义。在人们通常的理解中,在一些著名的市场操纵的案件中,操纵的主角通常都是上市公司的高管或者金融大鳄,策划的方式都是极其私密的,仅限于少数人,甚至是知道的人越少越好。但是今天,在社交媒体大行其道的时代,集结在投资论坛上的散户们突然抱团,让一只被机构看空的股票游戏驿站(GameStop)成为市场上交易量最大的股票之一,一周之内股价上涨了400%。虽然还是这家公司,虽然基本面什么变化都没有发生,但它的股价在一个月之内由20美元飙升到了483美元。另一方面,是做空的对冲基金上百亿美元的巨额亏损。

与此同时,零佣金的在线交易平台Robinhood突然限制投资者购买游戏驿站的股票。到上周五的时候,限制交易的股票名单从周四的13家又新增了10家。据《华尔街日报》报道,该公司表示最新的限制措施与在股市狂热时期对券商的监管和资本金要求有关。当然,也有观点认为Robinhood平台停止交易是为了满足大空头对冲基金打压股价的要求,毕竟平台主要收入来源是对冲基金购买平台交易数据的费用。限制交易的股票只能卖出不能买入。如此前所未有的举动在投资界一片哗然。在限制交易当日游戏驿站股价从483美元一路狂跌到112美元,而第二天恢复交易以后价格又反弹到380美元,更让反对者质疑平台限制交易的合法性。

在大量散户的推动下,视频游戏零售商游戏驿站的股价出现剧烈波动,一方面成功逼空,另一方面泡沫也在迅速形成。但其实,游戏驿站的股价从去年8月开始上涨,而富达、先锋、贝莱德、DFA这些机构投资者才是这次逼空大战中真正的赢家。因为从机构的持股情况来看,大股东的持股比例已经超过80%,所以市场中真正流通的股份只有不到20%。这也是它这么容易被逼空的原因。

据报道,参议员伊丽莎白•沃伦上周五已经致信SEC,还要求SEC“概述其计划如何更新和实施新规则,以定义市场操纵”。虽然游戏驿站逼空事件尚未结束,但我们可以重新思考的是,对监管层来说,到底如何定义市场操纵?对投资者保护来说,几十年来秉持的保护散户利益的理念是否需要调整?对投资模式来说,过去以机构出面执行的投资策略是否可以分包给散户?

在过去一周里,太多的戏剧性交织在一起,太多令人震惊的逆袭让人目不暇接。在深入讨论之前,让我们先来认识一下故事里的主角:谁是游戏驿站?

游戏驿站大股东的持股比例及建仓时间

(持仓5%以上)

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来源:万得

游戏驿站的基本面

成立于1996年的游戏驿站于2003年在纽交所上市,是美国最大的视频游戏零售商,在14个国家/地区拥有约5500家商店。在过去的两个财年中,游戏驿站的销售额分别为82亿美元和65亿美元,利润分别为亏损6.7亿美元和4.7亿美元。截止2020年4月28日的2019财年中,受新冠疫情和美国社会动荡的影响,游戏驿站在美国关闭了200多家实体店。全球实体零售店的数量从5830家下降到5509家。游戏驿站的营收中,来自美国本土的收入占7成,来自硬件和软件的销售基本各占4成。在过去3年中,游戏驿站的销售额一直保持下降的态势。在过去5年中,游戏驿站的股价从100美元一路下滑到20美元附近。从基本面来看,这家公司实在乏善可陈,被机构看空并不是刻意的打压。

过去5年中游戏驿站股价表现情况

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来源:游戏驿站2019年财报

2021年初,推动散户急剧拉升股价的消息中,传奇人物瑞安•科恩(Ryan Cohen)的出现成为这只垃圾股的一个转折点。

瑞安曾经成功创建了宠物食品和宠物用品垂直零售电商Chewy,并在2017年以33.5亿美元被全美最大宠物商店收购。这位年轻的亿万富豪巨资买入620万股苹果股票,成为苹果最大个人投资人,并且在2020年以平均每股8.43美元的价格收购了900万股游戏驿站股票。当时的价值为7600万美元,现在已经翻了十倍不止。年初的时候,科恩建议董事会将游戏驿站转型电商,打造成游戏领域的亚马逊。董事会接受了他的建议,并给了他3个董事会席位。这个消息立刻引爆了这只沉睡多年的垃圾股。

但其实,视频游戏行业本身就是一个小众市场,规模有限。而且游戏机有点像汽车,是一种耐用品。据NPD、IDG和DFC等市场研究机构估算,2019年在游戏驿站运营的所有地区,新款硬件产品的市场规模大约160亿美元(不包括二手产品)。软件产品的市场规模大约200亿美元。也就是说,游戏驿站面对的是一个市场规模只有大约500亿美元的领域,其自身的销售额已经占到20%左右的份额。在美国,他面对的竞争对手是沃尔玛、亚马逊和百思买(Best Buy)等大型零售商。在欧洲,除了家乐福、欧尚,以及电子消费品零售商之外,游戏驿站还和直接和索尼、微软、任天堂产生竞争。因此,游戏驿站的生存空间相当有限。

视频游戏业的增长源泉来自新产品的进入,而且具有明显的周期性。一款游戏机的生命周期一般是5-7年。在前几年,在全新游戏体验和其他娱乐性能的刺激下,消费者会对游戏机产生旺盛的需求,但之后几年,就会很快进入需求萎缩的状态。当前游戏机厂家的最新款产品分别是索尼2013年发布的PS4、微软2013年发布的Xbox One和任天堂2017年发布的Switch。索尼的PS4和微软的Xbox One都接近其周期的终点。两家公司都曾经表示他们的新产品将在2020年发布,但由于疫情的爆发而不得不推迟。

从游戏驿站的基本面可以看出,游戏驿站业绩的全面下滑并不单单是自身的战略问题,而是行业发展步入瓶颈期,单纯从零售商转型为全渠道的销售模式,并不能从根本上改善颓势。因此,散户们的热情其实有点一厢情愿。

在了解了这家公司之后,再让我们来了解一下这场逼空大戏的主力军:所谓的抱团的散户们,他们真的像传说中那么抱团吗?有哪些大V在推波助澜?

亮闪闪的幕后推手

如果几家投资机构在公共论坛上,呼吁散户们发起对一只股票的行动策略,而且这个行动策略和这家公司的基本面是不一致的,这样的行为肯定会招致批评,甚至会被认为是在操纵市场。但是,如果是几个有影响力的大V,在讨论投资的公共论坛上鼓动散户们对一只股票发起行动,晒自己的账户赚了多少钱并且告诉散户们“这是千载难逢的机会”(This is a once in a lifetime opportunity),而且这个行动策略长远来看和这家公司的基本面并不相符,为什么这种行为就会赢得满堂喝彩呢?

这个公共论坛是美国社交新闻网站Reddit的子频道“下注华尔街”(Wallstreetbets,以下简称WSB)。在游戏驿站逼空的一周之内,这个论坛的注册会员从100万人猛增到400万人,之后又增加到700万人。参与逼空的散户们,纷纷晒出自己的战绩:从赚几万美元到几百万美元不等。再来让我们来见识一下游戏驿站逼空背后的几位大V:1月27日,全球新晋首富、被称为“反建制英雄”的埃隆•马斯克,在推特上对他的4400万粉丝发布了Reddit上关于游戏驿站的讨论链接,从那之后游戏驿站的交易量开始突飞猛进。虽然马斯克说过他只拥有特斯拉的股票,但他对粉丝的影响力是相当权威的。

另一位以游戏驿站散户身份在媒体面前曝光的是亿万富翁查玛斯•帕里哈皮迪亚(Chamath Palihapitiya)。幼年的时候,查玛斯以难民签证从斯里兰卡来到加拿大,在Facebook初创时期进入这家公司并任高管,现在是社会资本(Social Capital)的CEO。上周二,他在推特上说他花12.5万美元买入游戏驿站的看涨期权。周三,他告诉媒体说,他当天已经清盘并且会将获利的50万美元全部捐给一家救助中小企业的基金。查玛斯在社交媒体上相当活跃,被视为马斯克之后的又一位硅谷技术新贵。

再来看看此次逼空大戏中的散户,有人称他们为“金融暴民”,有人称他们的行动是一次起义。抱团参与游戏驿站逼空的散户集中在WSB的论坛中,而且理念高度一致。比如,34岁的基思•吉尔(Keith Gill),在WSB的账户名为DeepFuckingValue,被视为此次行动的带头大哥。他发布的相关帖子下面,这几天留言的数量基本都在2万条左右。其中晒出他的本月账户收益的帖子,一条留言得到的点赞数量就高达3.2万,其内容是“我在这里就是为了成为历史的一部分。持有!”。而一年以前,当基思发布关于游戏驿站的帖子时,阅读量只有几十个,一个月之前,阅读量也不过几千个,留言不过几百个。到1月11日也不过8000多个阅读量,600多个留言。而1月13号的帖子就达到近50万的阅读量,3千多条留言。帖子内容显示,他的一个看涨期权有着惊人的收益。1月26日,阅读量蹿升至过百万,留言过万。1月28日,阅读量过2百万,留言过2万。基思发布的帖子内容都非常单一,全部是晒他的账户截图。帖子中YOLO是You Only Live Once的缩写。

此次逼空最令人津津乐道的地方就是散户抱团。但是,从巨额的成交量来看,散户并没有真正抱团,而是击鼓传花,不停地有“韭菜”冲进去勇当接盘侠。在分析泡沫成因之前,让我们先来看一下什么是逼空。

被视为此番逼空大戏的幕后推手DeepFuckingValue1月13日发帖截图

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逼空与抱团

在理解何为逼空之前,先来说一说何为卖空:比如投资者A没有股票,但是想卖出,A需要从投资者B处借了股票再卖,并且承诺将来买了股票还给B。如果B想要回股票,可以要求A即时偿还。券商可以帮忙再找个C来出借股票,或者平仓。

A借了股票以后,假设卖给D。D拥有股票,还可以选择出借股票给其它的空头。所以市场上卖空的股票数可以超过原有的股数。

在游戏驿站的例子中,很多媒体的报导中强调空头头寸占了原有股份的140%,反推出券商或机构多半违规进行了“裸卖空(naked short)”操作,也就是在没有借到股票的情况下就同意了卖空。虽然不能排除这种可能性,但是,如上所述,140%的空头头寸也可以完全是在合规的情况下达成的。

当空头头寸超过100%,如果所有多头联合起来,既不出售股票,又要求空头偿还所借股份,价格可以抬到天价,这就是“逼空”。但一般来说,不同的多头很难一致行动,只要有人愿意在足够高的价格开始出售股份,空头就可以买入股份,偿还股份平仓,而收到股份的多头又可以继续卖出,导致价格开始下跌。坚持到最后的多头就算不亏损,盈利也会大大减少。所以,只要预期有人会提早卖出,其它多头也会放弃坚守,开始抢跑,尽早在高位卖出。因此,一般来说,逼空只有在股票掌握在少数几个多头手中才有可能。

当然,就算空头头寸低于100%,只要多头能联合起来,不出售,也不出借股份,也可以达到逼空的效果。从前面大股东的持仓比例,我们可以看出GME有大约80%的股份在长期持有的大股东手中,所以真正流通的股份只有20%左右。相对这么一点流通的股份,140%的空头头寸显然比较容易被逼空。比较有意思的问题是,上述的大机构在股价飙升到400美元的时候是选择继续逼空,还是高点出清。我们拭目以待下一次的公告。

有意思的是,在游戏驿站的交易中,散户是否真正抱团?是否能坚持一致行动?是否能有效逼空空头?

游戏驿站过去一周的股价

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游戏驿站日成交量

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来源:纽约时报网站

上图显示了游戏驿站股价的过山车之旅,但是更有意思的是每天的海量成交量。游戏驿站的总股本是6975万股,前文介绍过总股本之中只有20%左右是流通的,其他的80%都在机构手里。从1月13号开始,几乎每天的交易量都接近或超过7000万股,有几天甚至超过了1.5亿股,也就是每天有100%-200%的换手率。这样极端的高换手率凸显了市场的疯狂,但也从另一个侧面反映了散户的“散”:他们并没有拧成一股绳,齐心协力,碾轧空头。事实上,散户们虽有一定程度的抱团,但更大程度还是各自为政,互为交易对手。比如,查玛斯在买入一天之后就清盘了,完全是超短线的做法。因此,散户们的抱团更多的是言论上的抱团,在行动上并没有抱团。

伴随着游戏驿站股价波动的是闻所未闻的高换手率,反映出的是散户们对当前股价的不同评判。虽然大多散户的言论都是不遗余力地碾轧空头,大家的行动却大相径庭:有人见好就收,欢天喜地晒出账户利润,功成身退;也有人在暴利的诱惑下勇当接盘侠,持续推高股价。这个过程更像典型的泡沫形成。不管是一路被碾轧的空头,还是高点跑步入场的散户,等待他们的,都将是一地鸡毛。唯一的区别,只是空头入场太早,而散户入场又太晚。

游戏驿站的启示

在社交媒体崛起的时代,游戏驿站逼空的案例可以让我们重新审视市场操纵的定义。除了“人为”的制造股价的巨幅波动,一般认为,市场操纵以下3种方式来实现:散布关于某家公司的虚假或误导性信息;通过一系列交易让某只证券看起来更活跃;通过索要报价,价格或交易,营造对某证券的虚假需求。这些传统的定义对于今天的市场来说有点过于陈旧,但游戏驿站的爆炒过程中,显然有“人为”的因素。

在众多的分析中,有人将这种现象归咎于美联储在新冠疫情的背景下,释放了太多的流动性。而事实是,世界上大部分地区都处于关闭状态,人们实际花钱的机会很少。因而有更多的钱流入股市。也有人认为这是向技术和金融分权的民主化,如果监管WSB这些论坛可能会产生意想不到的负面后果。还有人说市场操纵已经民主化。也有人将其意识形态化,认为这是被华尔街坑骗的穷人的一种奋起反抗,这种说法将投资政治化,值得警惕。投资就是投资,不存在机构的投资和散户的投资。做空就是做空,不存在穷人的做空或者富人的做空。

游戏驿站再一次让人们看到了一种动物精神。在整个事件当中,是否存在市场操纵,可能很难判断。因为虽然存在“人为”的迹象,但是在言论自由的前提下,很难判断这些言论是属于言论自由还是市场操纵。以基思•吉尔为例,他没有造谣,也没有夸大事实,他晒的是自己的账户信息。虽然是一种隐私,但是他自己愿意和别人分享也无可指摘。只是目前来看,他自己从这种分享中获得的收益远远多于损失。

1月29日,美国SEC发布一份声明,对近期股票的大幅波动表示关注,重申“将一如既往地保护投资者,维持公平,有序和有效的市场”。过去,监管层总是习惯性地将保护散户的利益视为市场公平的基础。但是,当散户一定程度的抱团,当他们的能力足够撼动市场秩序并且构成伤害的时候,到底谁是强者谁是弱者,监管层是不是应该重新思考和界定?

游戏驿站给我们的另一个启示是,未来投资模式是否会发生颠覆性的改变。过去三四十年,美国乃至全球的投资界都慢慢从散户直接交易转变为机构代理投资的模式。不管学术界还是业界,都慢慢达成一个共识,那就是小投资者很难与机构同台竞争,专业的事还是要留给专业的人来做。为了避免成为“噪音投资者(noise trader)”,除了选择被动型的指数投资,小投资者能做的也就是把钱交给机构去打理。不同的机构根据自己选择的投资策略在资本市场博弈。他们用投资人的钱来执行交易策略,成功之后一般以10-20%的比例来收取利润提成,而失败的后果完全由小投资者承担。

这个传统模式最挑战的问题是,小投资者其实并没有能力来挑选机构,优胜劣汰需要很长的一个过程,而过程中所有的风险和成本都由小投资者来承担。游戏驿站的案例给出了另一种模式:一个大V提出一个投资策略,在游戏驿站这个例子中是逼空同时用期权加杠杆。大V用自己的钱来实践,来示范,之后散户自己来决定是否跟随着执行这个策略,可以理解成投资策略的众包或者分包。对散户来说,反正风险和成本都是由自己来承担,挑选大V比挑选机构要更透明、更放心。而且,你对挑选某个大V的用户画像有一个大致的认知,不像挑选机构的时候,你基本上不知道其他的散户是谁。

在分包模式下,大V的利润来自精准的判断,更来自于在跟随者行动之前操盘的时间差,跟随者的行动推高了大V的盈利,也“验证”了他们的正确。对大V来说,最核心之处,在于赢得粉丝的跟随。跟所有网红的成功一样,背后有偶然也有必然,有理性也有疯狂。成也萧何,败也萧何。这种模式可以非常高效地达成投资策略的分包。如果大V的初始判断正确,这个模式可以很高效让价格拨乱反正,让所有参与者在过程中收获高额利润;但是如果初始判断不正确,羊群效应也可以让价格更多地偏离基本面,早期参与又及时抽身的投资者还可以有相当的利润,而跟风的投资者会承担最后泡沫破灭的苦果。不管是哪种情况,游戏驿站的案例给出了一种新的投资模式。这是对现有机构模式的一个挑战。

游戏驿站的效应也还在持续发酵,交易平台Robinhood限制投资者针对游戏驿站股票进行交易的行为也可能面临集体诉讼。在社交媒体崛起的时代,重新思考市场操纵的边界,重新理解何为弱者,重新理解策略是否可以众包或者分包给散户,也许是游戏驿站给我们最大的启示。可以预见的是,未来泡沫的破裂将同样精彩,同样值得反思。

(作者介绍:黄春燕为长江商学院金融学教授;史颖波系独立研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]

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