对于经历过金融泡沫的老手们来说,目前的市况颇有一些相似之处。股票估值处于2000年互联网泡沫以来的最高水平。房价重返金融危机前的峰值。高风险公司可以按史上最低利率水平贷款。散户投资者正在大举投资绿色能源和加密货币。

这种繁荣有一些合理的解释,从数字商务的发展到财政刺激的经济增长等。当前的经济增增速可能达到1983年以来的最高水平。

不过,有一项驱动因素高于一切:美联储。宽松的货币政策通常会助长金融繁荣,而现在的政策格外宽松。美联储过去一年一直将利率维持在接近零的水平,并暗示至少在两年内不会改变。美联储也在购买数千亿美元的债券。受这些因素影响,10年期美国国债收益率远远低于通胀率,也就是说,实际收益率深陷负值,这是40年以来的第二次。

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利率如此之低是有充分理由的。美联储采取行动是为了应对新冠疫情大流行,这场疫情在最严重的时候甚至可能造成比2007-09年金融危机更大的损害。然而,本轮复苏看起来比上一次更为健康,这在很大程度上得益于美联储和国会的行动;美国国会已经通过了约5万亿美元的财政刺激措施。这可能会降低维持低利率的必要性,对市场估值的基础构成威胁。

哈佛大学(Harvard University)经济学家Jeremy Stein说:“目前股市定价至少反映的是一切完美的情况,市场预期利率将长期处于低位。”他曾与现任美联储主席鲍威尔一起担任联储理事。“当然,你会感觉美联储确实想努力表达'一切都很好,我们不急于加息'的意思。话说回来,虽然我认为我们不会走向持续高通胀,但完全有可能出现几个季度通胀高企的情况。”

他提出了一个问题:由于只有利率保持在极低水平,股票估值才是合理的,那么如果美联储不得不收紧货币政策来对抗通胀、债券收益率上升1至1.5个百分点的话,股票将如何重新定价?“资产价格可能会出现重大调整。”

“有点泡沫”

美联储曾经有过先例。20世纪90年代末,美联储为应对亚洲金融危机和对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)几乎崩溃的状况而主动降息,有人认为这是一种隐性的市场支持,吹起了后来的互联网泡沫。互联网泡沫破裂后,美联储的低利率政策又被诟病为推高了房价。这两次美联储官员都出来为他们的政策进行辩护,认为仅仅为了防止泡沫而加息(或不减息),会损害他们保持低失业率和通胀稳定的主要目标,并且比让泡沫自行消退的危害更大。

至于今年,美联储在上周的一份报告中警告称,资产“估值普遍较高”,“如果投资者风险偏好下降,疫情控制令人失望,抑或是复苏停滞,资产估值大幅下跌的风险较高”。4月28日鲍威尔承认市场看起来“有些泡沫”,美联储可能是造成这种状况的原因之一。他说:“我不会说这与货币政策无关,但与疫苗接种和经济重启关系很大。”但他没有做出美联储即将收缩其刺激措施的暗示,而是说:“经济距离我们的目标还有很长的路要走。”劳工部上周五的非农就业报告恰恰证明了这一点,报告显示4月份新增就业远低于华尔街预期。

美联储的选择深受金融危机影响。虽然当时美联储将利率降至近零,并购买了债券,但它面临的阻力非常强大,家庭、银行和政府的债务负担都已经很沉重。偿债压力抑制了支出,将通胀率压低至美联储2%的目标以下。人口老龄化等更深层次的因素也抑制了经济增长及利率,即一些人所说的低增长叠加低利率的“长期停滞”局面。

一年前新冠疫情引发的停摆重创了经济产出,初期影响更甚于金融危机时期。但两个月后,随着限制放松和商业适应社交疏离,经济活动开始恢复。美联储启动了新的贷款计划,国会通过了2.2万亿美元的《新冠病毒援助、救济和经济安全法》(Cares Act)。新冠疫苗也比预期更快投入使用。美国经济规模有望在当前季度恢复到疫情前水平,这要比金融危机之后的恢复速度快两年时间。

然而,即使美国经济前景已经改善,财政和货币政策仍在搞大水漫灌。民主党人去年5月首次提出规模达3万亿美元的刺激措施,当时预计2020年美国经济产出下降6%。实际情况是,去年产出下降不到3%,但民主党在赢得总统和国会选举后,继续推进3万元美元规模的刺激计划。

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美联储在2020年3月开始购买债券,以应对市场的混乱状况。到2020年夏末,在市场回归正常运作的情况下,美联储延长了购债计划,给出的理由是,这样做是要让债券收益率保持在低位。

美联储在那时还公布了一个新的政策框架:通胀率多年低于2%后,美联储的目标不仅是推动通胀率回到2%,而是要达到更高水准,以便随着时间的推移,令平均和预期通胀率都能稳定在2%。为此,美联储承诺在实现充分就业以及通胀率达到2%并进一步上升之前不会加息。官员们曾预测,在2024年之前不会发生前述情景,尽管后来经济前景发生明显改善,但官员们仍一直坚持该预测。

牛市的运行

根据美国银行(Bank of America Co., BAC)的一项调查,华尔街策略师目前看多股票的乐观程度为2008年金融危机爆发前以来的最高水平,促使华尔街形成这种看法的原因是,美国向已因疫苗接种而反弹的经济中注入前所未有的货币和财政刺激。虽然对于公司利润的预估已明显上升,但股票的涨幅更大。根据FactSet的数据,标普500指数基于未来一年预期利润的市盈率为22倍,历史上只有2000年出现过超过该市盈率水平的情况,当时正值互联网泡沫高峰期。

其他资产市场也出现了类似的情况。彭博巴克莱(Bloomberg Barclays)的数据显示,投资者愿意购买垃圾级公司债券,这些债券的收益率创下了至少自1995年以来的最低水平,与安全型资产美国国债的收益率差缩小至2007年以来之最。经通胀因素调整后,住宅和商业地产价格目前正接近2006年达到的峰值。

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与2000年或2006年相比,如今的股票和房地产估值更为合理,因为无风险美国国债的回报率低了很多。从这个意义上说,美联储的政策正一如预期奏效:既改善了经济前景,也提振了风险偏好。经济前景改善对利润、住房需求和公司信用都有好处。

尽管如此,低利率不再足以证明某些资产的估值是合理的。取而代之的是,多头引入了其他衡量方式。

美国银行(Bank of America)最近指出,那些碳排放较低、水效率较高的公司获得了更高估值。这些估值并非源于出色的现金流或利润前景,而是因为出现了一波基于环境、社会和治理(ESG)标准而进行投资的基金热潮。

对于没有利息、租金或股息的加密货币,传统估值法也是无用的。而倡导者声称,数字货币将取代央行发行的法定货币,成为一种交易媒介和储值手段。加密货币交易所Coinbase Global Inc. (COIN)在首次公开募股(IPO)说明书中表示:“加密货币有可能像互联网一样具有革命性并被广泛采用。”这番话让人想起20多年前与互联网相关的IPO。据信息服务公司CoinDesk的数据显示,截至5月7日,加密货币的市场价值为2.4万亿美元,超过了流通中所有美元的总金额。

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金融创新也起到了作用,与过去几次金融繁荣期的情况一样。在1987年的那次股市暴跌中,作为对冲市场下跌风险的策略,投资组合保险的出现加剧了市场抛售。在1990年代,互联网股票经纪人助长了科技股的涨势;在2000年代,次级房产抵押贷款衍生品助长了楼市的融资活动。如今,推动此轮金融繁荣期的因素金融创新因素是Robinhood Markets Inc.等零佣金券商、零碎股票、社交媒体,所有这些都推动了个人投资者的投资活动。

根据由世界多国中央银行组成的国际组织国际清算银行(Bank for International Settlements)最近的一份报告,散户投资者对整个市场方向的影响在日益加大。例如,报告发现,自2017年以来,机构投资者偏好的、追踪标普500指数交易所买卖基金(ETF)的交易量基本持平,而散户投资者偏好的标普500指数成份股的交易量则出现攀升。报告指出,散户投资者更有可能出于一些与公司基本业务无关的原因去买入一家公司的股票,比如,因为这家公司的名字与另一只正在上涨的股票相似。

虽然这种投机行为经常被归咎于美联储,但很难说两者之间有直接关系。而财政刺激措施产生的效应则很明显。金融研究公司Bianco Research的主管Jim Bianco说,随着美国财政部发放1,400美元刺激支票,3月份流入ETF和共同基金的资金出现猛增。Bianco表示:“你拿到刺激支票后做的第一件事就是把它存入你的账户,而在2021年,那个账户是你的经纪账户。”

面对未来

这一切将如何结束,甚至是否会结束,都还无法预测。或许高估值股票最终可能获得足够高的利润,证明今天的估值是合理的,在目前经济势头强劲的情况下尤其可能。与此同时,在利润令人失望或出现竞争的情况下,比较极端的投机押注可能不堪自身压力而崩溃。

比特币曾威胁到美元的地位;现在许多竞争性代币也有这个情况。特斯拉(Tesla Inc., TSLA)曾经几乎是押注电动汽车股的唯一选择,现在还有中国的蔚来汽车(Nio Inc., NIO)、Nikola Corp. (NKLA)和Fisker Inc.(FSR),更不用提正推出更多电动汽车车型的大众汽车(Volkswagen AG, VOW.XE)和通用汽车公司(General Motors Co., GM)等老牌制造商。

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不过,资产如果要全面下跌,可能需要涉及某种宏观经济事件,如经济衰退、金融危机或通货膨胀。

美联储在上周的报告中称,新冠疫情仍然是经济和金融系统的最大威胁。4月份的就业数据令人失望,这提醒人们经济前景仍然不稳定。不过,随着疫情减轻,现在似乎不太可能出现衰退。不能排除出现与一些隐藏的脆弱性有关的金融危机。不过,考虑到银行拥有如此多的资本,抵押贷款发放如此严格,暴发类似于2007年至2009年始于抵押贷款违约的金融危机的可能性似乎很低。如果垃圾债券、加密货币或科技股主要是投资者通过借钱购买的,这些资产如果暴跌,可能引起一波强制出售、破产,甚至可能引发危机。但这似乎还没有发生。最近Archegos Capital Management因衍生品为基础的股票投资转跌而爆仓,给其债权人造成了损失,但这并没有威胁到后者的生存,问题也没有蔓延到有类似情况的机构。

Bianco说:“下一个Archegos在哪里?”他说:“还没有出现。”

还有就是通货膨胀。在半导体、木材和工人的短缺纷纷给价格和成本带来上升压力的情况下,通胀担忧目前很普遍。大多数预测者和美联储认为,一旦经济重新开放,正常的消费模式恢复,通胀压力将会缓解。尽管如此,普通债券和通胀挂钩债券之间的收益率差表明,投资者预计未来几年的通胀率平均约为2.5%。这远不及20世纪70年代的水平,与美联储设定的通胀率长期平均2%的新目标相去不远。不过,这将明显打破过去十年通胀范围低于2%的局面。

通胀小幅上升将导致美联储也小幅提高短期利率,这未必会削弱股票估值。更令人担忧的是,对股票估值至关重要的长期债券收益率可能会大幅上升。自20世纪90年代末以来,债券和股票价格往往反向而动。这是因为当通胀无虞时,经济冲击往往会推动债券收益率(与价格反向而动)和股票价格下跌。因此,债券可以充当防止股票损失的保险,基于这个原因,投资者愿意接受较低的收益率。如果通胀再次让人担忧,那么债券就会失去这种保险价值,债券收益率将上升。前美联储经济学家、现供职于对冲基金D.E. Shaw & Co. LP.的Brian Sack说,近几个月,过去几十年大部分时间里股票与债券之间保持的这种相关性开始消失。他认为部分原因在于对通货膨胀的担忧。

通货膨胀在金融领域占据主导地位的时代已经过去了许多年,投资者对资产进行定价基于的假设前提是通货膨胀永远不会再带来当年那样的影响。他们可能是对的。但如果史无前例的货币和财政刺激组合成功颠覆过去十年的经济模式,事实可能证明这种自满心态将会带来高昂的代价。