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负利率时代,债券还值得投资吗?

温凡:绝对收益的高低,并不意味着投资回报的高低。债券基金经理并不是简单地将符合条件的债券,按照收益率越高越好的标准选择。

在流动性持续宽松,全球股市屡创新高的今天,世界范围内负利率债券数量也一度突破18万亿美元。在这样的大背景下,债券还是值得投资的资产吗?

这是笔者作为债券基金经理最常被问到的问题。的确作为固定收益类投资,债券的绝对回报的数字也许直观上无法和股票相比,但也并非是在负利率条件下,债券这一资产类别会从固定收益变为固定“亏损”。

笔者相信,投资这一行业的存在唯一的理由就是为投资者产生正回报。因此前述的问题可以稍微转换为:投资负利率债券回报一定是负数吗?

答曰:不。负利率债券并不必然带来负回报,有时甚至还可以带来超过高收益债券的正回报。

首先,让我们从债券的回报来源开始谈起。负利率债券,通常情况下是指持有到期收益率为负的债券,而并非债券利息率为负的债券。而持有至到期收益率是指将债券持有至到期时,所产生的的回报与投入本金的比值。其在债券以面值发行的情况下等于债券的利息率,在债券小于面值的价格发行时,则等于债券价格部分的上涨至面值所带来的价格上涨叠加债券利息率。债券价格大于面值时则为债券的利息率减去债券价格下跌回面值时的损失。负利率债券之所以为负,其本质是持有债券的利息收入无法弥补债券本身价格回落至面值所带来的损失。

目前市场上的主要的负利率债券主要有两种: 一种为无利息溢价发行的债券,一种为基础利率转负之前所发行的债券,该类债券通常也有一个大于零的利率,同时债券价格则会远远超过面值。两者叠加使得到期收益率为负。据此我们可以总结负利率债券的两个特点:1)利息率大于等于0;2)负利率债券价格往往超过面值(也就是100)。

由此可见,即是负利率债券,依然至少两种可以产生回报的来源:一是,对于负利率债券来说,虽然到期价格一定会回归面值,但在持有期间内,债券本身价格仍然存在上涨的空间;二是,对于利息率大于0的债券,假设在持有期价格不变的情况下,依然有正向利息的收入。

而所谓的负利率债券负收益的结论其实隐含了两个强假设:1)该债券被“持有债券至到期”;2)该债券到期实现了兑付,并未出现违约。在非持有到期的情况下,即使是负利率债券,也有产生正回报的来源。

试举一例,彭博世界负利率债券指数的平均到期收益率为-0.30%,而该指数在2020年的回报为+8.01%,与之对比的是,同期彭博美国高收益债券指数的平均到期收益率为4.18%,在平均收益率高出450个基点的情况下,当年回报却只有+7.12%,甚至低于负利率债券指数。

简而言之,由一群负利率债券组成的指数,在2020年总回报不仅不为负数,而且其为投资者产生的正回报甚至超过与高出其收益率一大截的美国高收益债券指数。

究其原因,是因为在债券组合的情形下,即是有单个负收益率债券到期在当年内到期,使得该部位实现负收益,然而同时期可能存在更多的并未到期的负利率债券价格上涨,或是正向的利息收入对冲抵消了这一部位的损失,从而使得全年指数回报大大超过其到期收益率。

负利率债券产生正回报,这一看似反直觉的结论,其实背后隐藏着债券投资中一直存在的古老迷思:是不是债券收益率越高,则回报率越高?

这一论述曾经在中国债券市场发展的早期被封为圭臬,也诞生了一批只看收益率,逢高收益必买的 “债券投资经理”。随着后期市场信用风险的逐渐释放,刚兑信仰被打破,违约开始出现,该类投资风格也损失惨重。这一看似正确,实则荒谬的结论才逐渐被证伪。

绝对收益的高低,并不意味着投资回报的高低。债券基金经理的工作并不是简单地将所有符合条件的债券,按照收益率越高越好的标准进行选择。而是在一定的条件约束下(评级或者规模),对债券不同的久期,曲线形态,信用风险,乃至杠杆水平进行组合把控,有时也需进行短期交易增强收益,以求为投资者产生最优的回报,这也是债券投资的艺术和债券基金经理的价值贡献之所在。

2017年,奥地利发行了一只票面利率为2.1%的百年债券,2年之后,该债券价格已经翻倍达到200,回报率超过100%。同期标普指数总回报为25%。这便是债券久期所带来的收益威力。

以上的讨论仅仅局限于不考虑风险的绝对回报视角,如果我们将波动率等风险指标考虑进去,债券的风险调整后收益率则往往更优于股票等其他资产类别。更不用说债券在通缩下的稳定保值功能等等。

因此笔者相信,即使是在全球负利率时代,债券投资这一最古老的投资行业,仍将历久弥新,焕发新的生机和魅力。

(作者系时和资产固定收益团队主管。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]



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