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“资产、货币”双充裕时代的投资之道

胡月晓:资产、货币双充裕时代最显著变化是市场结构分化,市场分化取代了板块轮动,对普通投资者来说,投资代理人选择成为了投资决策中心。

资产、货币 “双充裕”时代的最显著变化,是市场结构分化,即市场运行日益呈现分层特征;市场分化取代了板块轮动,对这种市场交易特征中国称“抱团”,西方称“拥挤交易”;投资日益成为一门专门技术,投资的门槛在悄然提高。对普通投资者来说,投资代理人选择成为了投资决策中心。

西方世界的资产、货币“双充裕”时代

西方世界经过数论“大放水”后,货币已进入了充裕时代,负利率已从探讨变成了事实,主要经济体要么已实施了负利率政策,要么是准备了此项工具。从货币流向的角度,资产市场早已取代了商品交易、实体经营借贷,成为资金主要吸纳场所,商品期货化、资产证券化、收益资本化等金融创新行为,亦创造了一个资产的充裕时代,除了楼市、实物商品、标准化金融产品的大扩容外,大量新兴金融产品也被创造了出来。显然,我们正处在一个资产和货币的双充裕时代。

资产充裕时代应该不难理解。在西方,作为虚拟经济主要存在的金融市场发达,金融资产供应自然不会短缺。一般来说,增长拐点后时期的状态是富裕状态,增长达到顶点前的过剩或为周期性的阶段过剩,或结构性充裕;但当增长越过拐点后,市场的绝对充裕状态就会到来。

例如,美国股市上市公司家数年度最高为1996年的8090家,随后就进入了下行趋势,2018年只有4397家。显然美国股市的股票供应是充裕的,美股的上涨并非股市供应不足,即绝非中国市场上一种解释资产价格上涨的“资产荒”逻辑。2003年后,欧美股市进入“去股权化”时代,股市规模(股份数量)持续下降,其中一个重要基础就是股票供应过分充裕,使得大部分公司股价低下,由托宾Q理论、MM理论等财务微观金融理论可知,此时上市公司将倾向于进行回购注销、甚至直接私有化等缩股行为,倾向于减少投资等经营保守主义行为,这些实际上正是西方企业近十几年的行为特征。

货币充裕在西方也是显见的。货币持续扩张的结果,都已使得“流动性陷阱”的经典经济学教条发生了改变——货币当局为促使商业银行等金融机构扩张信用,将基础货币投放的准备金利率不断下调,直到零值下方,并通过量化宽松的货币政策措施,推动了市场基准利率的无限下行,并进入负利率状态。

欧洲央行(ECB)2014年6月起将隔夜存款利率下调到了零值下方,当前为-0.5%。2020年12月,欧元区长期国债收益率(10年期)为-0.21%,银行间1年期同业拆息利率为-0.5%,货币市场隔夜利率为-0.47%。负利率状态下,并不意味着银行不能取得正利差。显然,对欧洲银行来说,负利率的国债是具有吸引力,持有负利率的国债是有正收益的,因为持有闲置资金付出的利率还要多。

对商业银行来说,大规模持有超过经营需要的现金是不现实的,现实中现金调配、保管成本也很高,且随着规模增加会加速上升,因此,即使利差再缩小,商业银行仍愿持有负利率国债;难怪2020年11月中国财政部在欧洲发行的、收益率为-0.152%的5年期欧元主权债券,会遭到市场疯抢的——持有中国国债最终可获得更高的正收益。在全球最大经济体美国,FED虽然并未实行负利率,但量化宽松的规模更为庞大和扩张迅速。

中国“双充裕”时代也即将来临

中国货币环境是“存量过多、增量不足”。存量过多是指中国货币已处过分充裕状态,增量不足是由于高杠杆引起高财务性周转需求,从而引起对增量货币强劲需求的结果。衡量一个经济体货币充裕程度的常用指标是货币深化度(F=M2/GDP),虽然不同国家并无一致标准,但中国这一指标在最近20年快速上涨,超过了被公认为因货币过多而最早陷入“流动性陷阱”状态的日本,差不多是美国3倍,欧元区的近2倍。

如此多的货币之所以并没有引起超低利率,或负利率,除了跟“增量不足”的另一货币环境有关外,更为重要的原因,是中国央行坚持了货币政策的正常化,即并没有实行超低利率政策,而是一直坚持将利率维持在正常的一定水准之上。

利率体系的核心是基础货币利率;按照笔者的货币“二分法”分析框架——央行的基础货币数量和基础货币利率是可以分开控制的,借助合适的政策工具,货币当局对货币扩张完全可以实现“增量、提价”的组合效果。导致货币环境“增量不足”的高杠杆基础,主要在于资产泡沫,特别是楼市泡沫,显然泡沫生长和货币需求增长间是互相促进的,故笔者一直认为“楼市泡沫不除、货币利率难降”。这也是货币空转的基础,任何不以治理楼市泡沫为目的引导资金“脱虚向实”措施,实际上都是“耍流氓”——资金是流动的,不控制楼市泡沫,最终必定无效。

就资产端而言,就房地产市场而言,根据中国央行于2020年4月份时发布的《中国城镇居民家庭资产负债情况调查报告》,中国城镇居民户均拥有住房1.5套。显然,除了个别城市外,楼市的供应显然已处饱和状态——不足的原因是很多住房被“典藏”,一些投资者、特别是灰色地带的投资者,其住房既不出售、也不出租,而是用作财富贮藏手段。当住房成为类似女人“钻石”的典藏品时,再多的供应都将被消化,市场将因“收藏”而显得供应不足。

对于股市,2019年以来,中国股市运行中分化特征越来越显著;伴随着注册制的推进,股票供应的稀缺性不再,投资越来越成为专业性的技术——因而机构化是必然趋势。2020年12月,中国A股上市公司家数为4233家,比上年底增加376家,2021年1月份又增加了32家,达到了4265家。相对于美国2014年后基本平稳的上市数量,中国上市公司总数预计2021年底将超越美国。注册制下,监管部门早已不将调控上市节奏作为维护市场平稳的手段,上市型公司组织制度将逐渐普及化,这意味着股市上的股票资产富余时代将到来,或者已经到来。

在商品期货领域,不仅传统大宗商品期货品种已基本健全,越来越多农产品期货品种的引入,还催生了农产品的资本化。中国资产的充裕时代,显然正在快速到来中。

面对“双充裕”,投资者如何选择?

回到金融市场,资产、货币的双充裕,不仅使市场运行呈现了新特征,投资者过去的经验不再适用,而且市场运行的复杂性也日益提高,投资日益成为一门专门技术,投资的门槛在悄然提高。

“双充裕”时代的最显著变化,是市场结构的分化,即市场运行日益呈现分层特征。在楼市,即使同一城市中同一区域,低端、中端、高端的市场间运行迥异,使得市场运行呈现出高端楼市繁荣、普通人望楼兴叹,以及低端楼市不温不火的“两极化”局面;在股市,分化更是明显,大部分个股走势已和大盘没有关系,中外莫不如是,决定美股走势的主要是FANNG(标普500指数集中于最大五档个股—微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook—占比22%),美国股市分化实际上比中国还要严重。

货币充裕使得增长的货币都堆积在了金融市场和资产领域,使得宏观经济出现了金融周期和经济周期的双周期运行态势,既对宏观调控提出了挑战,也增加了投资者理解和跟踪宏观政策走向的难度。在西方,货币当局将货币政策中间目标转向了资产价格;在中国,货币当局则变货币政策的总量属性工具为结构化手段,强调货币“直达实体”。两种不同的政策取向,直接导致了中外固定收益市场上的不同利率走势——欧美维持了低利率甚至负利率,中国则保持了货币政策的正常化。

中外不同的货币政策取向,也决定了中外利差的长久性,从而资金流入中国的持续性,为人民币对外价值“稳中偏升”的时代趋势奠定了基础。这一切都意味着,投资者需要在各自市场上,分析各自的政策环境对市场影响;对投资者而言,经济全球化和金融一体化下,市场运行的独立性和分化反而提高了。

在双充裕时代,市场分化取代了板块轮动,对这种市场交易特征中国称“抱团”,西方称“拥挤交易”;这种交易模式需要投资者对投资标的的经营和行业背景有深刻理解,对公司长期价值有正确判断,换言之就是投资的专业属性极大地得以增强,非专业散户操作难度加大。

对投资管理人而言,纵使市场资金充裕,不展示专业技能不足以吸引投资者,故而投资管理人直接上陈展示自己的现象大为增多。2020年后,直播、电话会议的主角逐渐由卖方机构为主,演变为买方和卖方竞现局面,越来越多公募和私募机构的基金经理等,也和过去券商分析师一样,做起了电话会议和直播。对普通投资者来说,选择投资代理人成为了投资决策的中心。

(作者系华东师范大学中国金融研究院学术专家、研究员。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]



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