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Robinhood限制交易事件的思考与启示

温凡 :Robinhood短期限制交易的理由,无关阴谋论,而是由于市场机制及法律保护投资者机制等一系列约束的情况下自然选择的结果。

过去几周,以游戏驿站(GME)为代表的散户狂欢,将庚子年的全球市场的动荡推到新的高潮。

而此事件中最具争议的时刻,莫过于以包括Robinhood在内的许多网络平台券商,在交易最火热时,突然宣布禁止买入游戏驿站等相关公司的股票。令世人费解的是,为什么一家以散户为主要客户的券商,会自废武功般禁止全市场交易量最大的股票的买入交易?一时间阴谋论四起,包括Robinhood可能是受某些华尔街大型机构/对冲基金指使而故意禁止散户买入,从而方便所谓的“大空头”们获利。

但就笔者了解的情况来看,Robinhood为代表的券商在最关键时刻禁止买入GME等股票的原因,无关所谓华尔街阴谋论,而背后至少有以下两个方面的硬约束。

背后的硬约束

首先,交易规则方面的保证金限制。

就交易机制上来说,美国股票的交易交割方式是T+2交割,即标的在交易日(T day)两天后市场参与者通过DTCC(Depository Trust & Clearing Corporation)进行清算交割。在一般情况下,股价在两天之内的波幅相对有限,但如果在这两天内价格变化幅度过大,就可能出现交易对手信用风险。例如T日以500买入的股票,在T+2价格下跌至0,那么买家就有一定的概率违约,选择不去买入股票。反之如果价格上涨过多,亦会出现卖家拒绝卖出的风险。

自然地,为了抵御此种信用风险,清算机构(DTCC)会要求各会员(也就是券商)提交现金抵押担保。而在个别股票剧烈波动时,由于保证金数额的计算方式与波动率正相关,则所需要的保证金会成倍于交易金额的增长。与此同时,券商并不能把这部分的资金压力转嫁于终端用户,也就是散户。因此这部分额外的资金压力就必须由Robinhood自己承担,在公司本身短期资金不足的情况下,如果一旦无法完成清算所对会员的现金补仓要求,后果会十分严重。公开信息表示,上周Robinhood从股东及银行部分融资高达三十几亿美金。在短期融了如此多资金仍然无法堵上清算所要求的保证金的窟窿,禁止散户的买入开仓交易,从而确保保证金的数额不会增加,从而缓解短期的资金压力。同时在融资端继续发力,后续尽力保持平台可以继续正常运营。

其次,法律诉讼赔偿的考虑。

除此之外,限制买入还要防止未来诉讼的考虑。通常情况下,Robinhood一类的券商是通过导流到Citadel等大型平台进行交易。因此在交易量特别大的情况下,有可能出现下单拥堵的情况。客户通过平台下单,可能即使当价格达到了预期的点位,却仍然没有递交至交易所。在此基础上,可能会给平台带来一定的法律诉讼风险。

从买家的角度来说,如果设置买入价为100,当价格达到这个水平,如果因为下单阻塞的情况,客户想买而又无法买入,在随后股价上涨的情况下,未来平台需要承担的法律风险较小,因为无法买入而其后上涨的损失是潜在的,在诉讼上平台需要承担的法律责任较小。

但是如果是卖家,则情况会大有不同。如果设置的卖出价是100,当价格下跌至100,客户想卖而无法卖出,在其后股价继续下跌至0的情况下,客户的损失是实实在在的。因为客户无法卖出的原因是由于平台基础设施交易单量带宽的限制。这一方面的损失,客户是可以通过诉讼平台而拿回来的。

在此基础上,平台限制新增的买入客单,从而把流量带宽让给卖出客单,从而保护自己将来的诉讼风险,也是十分合乎逻辑的。

因此,Robinhood短期限制交易的理由,无关阴谋论,而是由于市场机制及法律保护投资者机制等一系列约束的情况下自然选择的结果。

案例的启示

此案例给我们的启示也是多重的,作为亚洲地区的投资者,其实一直都对于美国的自由交易机制有一种迷思式的崇拜:是否过分自由的交易策略或者允许自由买入卖出的交易制度就代表绝对先进的发展方向?除了涨跌停板的限制之外,A股的交易制度是不允许当日买卖的,这一机制却可以确保清算所的保证金的方面保证充足。

这些机制过往曾有一定争议,但是从Robinhood事件的结果来看,这些机制是不是也有可取之处?

除此之外,作为应该以理性专业投资者为主的市场,何以阴谋论及情绪上的指责流传如此之广?就连自由派的代表Chris Cuomo都会在CNN的直播中诘问Robinhood的CEO Vlad Tenev,却不愿意花一些小小的时间研究交易规则中的硬约束。

在类似的事件中,我们不止一次的见到阴谋论及情绪站到上风,其实在信息如此发达的时代,各种官网信息的公布搜集也并非难事,然而谣言的传播速度还是会比理性的分析要快,这一明显的反智趋势却越来越强,作为投资者也应该时刻提醒自己避免情绪的影响。

最后,此事件也对金融监管提出了新课题。在汹涌情绪影响市场的情况下,假如美国DTCC及其他监管机构可以早点公布补仓硬约束详情,是不是也可以起到安抚市场,降低波动的作用?这一点也是值得我们国内的监管借鉴反思的方向。

技术的发展给市场和监管都带来的新的发展机遇和挑战,Robinhood事件虽然已经过去,但其带来的教训值得我们深思。

(作者系时和资产固定收益团队主管。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱:[email protected]

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