本文来自微信公众号： 深蓝观 ，编辑：又一，作者：深蓝观团队
就当创新药被Moderna带动全线起飞时，老牌药企恒瑞却在中报发布次日默默下跌。
8月19日，恒瑞医药发布半年报，2026年上半年营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归属于上市公司股东的净利润44.65亿元，同比增长0.34%。
微增的净利润，主要是恒瑞的NewCo公司Kailera在纳斯达克上市带来的8.21亿元公允价值变动收益。实际上，从扣非净利润同比降低了12.71%，能看出真实的主业盈利能力。
仿制药收入同比下降16.07%，对业绩的拖累显而易见，但创新药16.38%的同比增幅，在同行高增长对比下也不够亮眼。
与此相对的是，此前一直烧钱的百济神州如今连续盈利，产品收入占总营收的98%，也说明了营收的核心驱动力是创新药在全球市场的放量。
信达生物2026上半年的产品收入同比增长55%以上，走出对PD-1单品依赖的恐慌。中生也是稳住的，上半年创新药同比增长29.2%，占总收入比重提升至40.2%。
作为第一批仿制药转型的大药企，恒瑞当年用fast follow的方式快速铺开肿瘤产品线，2014年阿帕替尼开启抗肿瘤靶向药时代，2018年吡咯替尼和硫培非格司亭集中获批，2019年卡瑞利珠单抗引爆PD-1市场。
只是这些曾撑起恒瑞转型的第一波创新药，如今集体进入下行通道。
PD-1赛道早已从蓝海变成红海，卡瑞利珠单抗也面临替雷利珠单抗、信迪利单抗等国产PD-1的激烈竞争。据第三方院内销售数据，2025年卡瑞利珠单抗院内销售额约29.25亿元。与此同时，恒瑞一批早期肿瘤创新药开始承受成熟期压力：吡咯替尼因同类产品竞争加剧销售下滑，阿帕替尼和硫培非格司亭则受医保续约价格调整影响收入下降。2026年半年报显示，恒瑞抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长仅2.58%，这个曾经支撑恒瑞创新转型的基本盘，增长已明显放缓。
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换挡期的阵痛
第一波创新药的退场是技术迭代下的必然结果。
以吡咯替尼为例，在恒瑞转型早期就是靠着这款药在巨大的乳腺癌治疗市场中占据了一席之地。但乳腺癌治疗领域的竞争激烈。替尼类作为较早一代的药物，不仅要面对同类产品的竞争，第一三共的DS-8201上市后，更面临HER2 ADC对治疗标准的颠覆性冲击。
恒瑞的做法是继续跟进。在吡咯替尼之后，CDK4/6抑制剂达尔西利片仍在持续增长，刚进入医保目录的HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗正处于放量初期。瑞康曲妥珠单抗的临床数据颇为亮眼，治疗HER2阳性晚期乳腺癌的Ⅲ期HORIZON-Breast01研究显示，中位无进展生存期达30.6个月，是目前该领域二线治疗中唯一突破30个月的ADC药物。后续还有口服SERD、KAT6抑制剂等在研项目等待接力。
恒瑞的研发管线厚度是毋庸置疑的。放眼恒瑞全局管线，ADC、双抗、GLP-1、自免新药、KRAS抑制剂均已进入后期临床或商业化早期阶段，等待接棒PD-1和替尼类药物。2025年底，包括HER2 ADC、JAK1抑制剂、IL-17A单抗、长效PCSK9单抗在内的10款新药被新增纳入医保目录，所以公司乐观地将2026年创新药收入增速目标定在30%以上。
但上半年的数据低于这一预期，非肿瘤板块增速高达73.97%，体量有限，占创新药总收入的28.89%。
肿瘤板块增速仅2.58%。
一方面是老药销量下滑的太快了，fast follow的好处是快速、低风险，但是当同类产品密集上市时，先发优势很快被稀释，所以当第一波创新药的红利吃完了，短期内新药难以完全弥补老药收缩的缺口。
另一方面，也应当考虑新药销售端面临的现实挑战。2026年以来医药领域纠风与合规监管仍在持续深化，医院端的学术推广环境也变得更加规范和审慎。对于正处在新老产品交替期、需要推动一批新药快速放量的恒瑞而言，这无疑提高了商业化执行的难度。
更重要的是，随着恒瑞的创新版图从肿瘤进一步延伸至代谢、心血管、免疫等慢病领域，过去以医院为中心的商业化体系也需要随之改变。
零售、DTP、县域和基层市场的重要性正在上升，而这些恰恰是恒瑞近年来重点补齐的渠道能力。2026年半年报显示，恒瑞已组建专业处方药零售推广团队，并持续推进面向基层市场的“筑渠工程”，社区终端覆盖已突破8000家。对于一个过去最擅长医院市场的药企来说，这实际上是一场与产品结构变化同步发生的商业化体系重构。
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全球化的成绩与考验
2026年上半年，恒瑞确认创新药对外许可收入14.22亿元，主要来自与GSK的对外许可合作，另一部分来自Braveheart Bio的里程碑付款。与首付款不同，里程碑付款释放的信号是，恒瑞的BD不是一次性套现，而是跟着研发进度走的持续性收入。恒瑞自己也明确将对外许可合作定位为常态化业务。
报告期内，新的BD也没有断。5月恒瑞与BMS达成一笔大额交易，并非单一资产授权，而是由恒瑞全面负责13个早期项目的临床开发，潜在总交易额约152亿美元，BMS将先行支付9.5亿美元相关付款，管理层预期第三季度收到6亿美元首付款。
除去交易额，这场交易值得关注的是恒瑞研发体系和技术平台实际上被纳入了跨国药企的创新链条，形成一种更深层的合作关系。
自2023年起，恒瑞累计完成13笔海外BD交易，潜在总价值约420亿美元。这一数字在中国药企出海浪潮中，几乎无人可及。跨国药企愿意多次为数亿的首付款买单，说明恒瑞的分子设计能力和靶点选择是被认可的。
恒瑞也在尝试增加出海的自主性，双艾组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）国际多中心III期临床研究CARES-310是恒瑞自己推进，生产制造由恒瑞自己承担，全球（除大中华区和韩国）肝细胞癌的开发与商业化权益授权给了Elevar Therapeutics。
尽管如此，一些问题依旧需要改进。
2023年首次提交BLA以来，恒瑞“双艾疗法”已经三次收到FDA完整回复信（CRL）。
事实上，CARES-310的数据足够漂亮：一线治疗不可切除肝细胞癌，中位总生存期达到23.8个月，对照组索拉非尼为15.2个月，死亡风险降低36%（HR=0.64）。恒瑞也明确表示，最新一次CRL并未涉及临床数据、安全性或有效性问题。
真正反复出现的是生产端。前两次CRL指向卡瑞利珠单抗生产场地的GMP缺陷，2026年7月，FDA又因阿帕替尼生产场地的cGMP检查观察项发出第三次CRL。尽管7月15日FDA已将相关生产设施的检查结果最终定性为“自愿行动指示”（VAI），不会影响相关上市申请继续评审，恒瑞仍需针对Form 483观察项完成整改。
三次CRL形成了一个颇具反差的现实：恒瑞对自己的临床数据可以有足够的信心，但走向全球，需要补齐短板。
BD交易与FDA审批，本质上是两套评价体系。前者看的是分子和数据的潜在价值，后者检验的是从生产、质量控制到临床的全链条能力。在创新药本身这门课上，恒瑞已经证明了自己；但在真正按照全球最高标准把药稳定地“造出来”这件事上，工艺与质量体系的课还需要补。
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上限在哪里
换挡并非恒瑞独有的命题。
百济神州面临的则是另一种换挡压力。2026年上半年，泽布替尼全球销售额达到161.27亿元，占公司产品收入约74%。
百济的问题是，一个产品太成功，第二、第三增长曲线能否在它减速之前形成。但百济的下一棒并不只有索托克拉：血液瘤领域后续产品正在接续，实体瘤管线也已全面铺开，从CDK4抑制剂、B7-H4 ADC到多款双抗及ADC陆续进入临床。泽布替尼为百济赢得了时间，索托克拉是最近的一棒，而实体瘤能否陆续兑现，将决定百济能否真正从“一款超级大单品”走向多产品驱动。
信达一开始同样依赖信迪利单抗，其贡献超六成收入。在玛仕度肽上市前，信迪利单抗的增速已经趋于平缓。2026年，信达通过从礼来License-in的玛仕度肽实现了紧急输血，但GLP-1赛道的竞争激烈程度相比PD-1有增无减，而且License-in的方式意味着利润要被合作方分走一部分。
总的来说，百济走的是用best-in-class打开全球市场、建立高壁垒的路子，信达聚焦国内市场、自研与引进双轮驱动，恒瑞则靠自研产出庞大的管线来分散风险。
恒瑞这条路，风险更低、增长更稳、可复制性也更强，如今创新药收入占比突破63%，BD和NewCo还能持续拓展新的收入来源。从持续性的角度看，恒瑞恰恰是最不需要担心的。
但最应该被担心的是，恒瑞能否突破现有的发展模式，搏一个更高的上限。
恒瑞在全球化的门槛前持续进军，上半年的财报像一面镜子，照出了院外市场、全球化运营这些方面的差距。
2026年4月，恒瑞完成第十届董事会换届，相比第九届没有核心高管离职，孙飘扬连任董事长。具有跨国药企背景的冯佶续任总裁兼COO，再加上2025年底加入恒瑞的前礼来高管朱国新博士，可以看出恒瑞也在试图突破跨国经营和商业化执行的上限。