本文来自微信公众号： 万点研究 ，作者：秦楠
“全球首个”四个字，值多少钱？
在科州药物这里，答案是：六千三百万——人民币，而且是到2035年的市场天花板。
2024年3月，妥拉美替尼顶着这个光环获批上市，成为全球第一个治疗NRAS基因突变黑色素瘤的靶向药，当年进入医保，国家医保局盖章“填补空白”。
但把招股书和两轮问询回复翻完，光环背后的数字不太体面：2025年收入三千五百万，亏损两个半亿，扣掉借款账上现金两亿四千万，未来两年预计还要再亏两个亿。
更棘手的是，2028年有一道倒计时等着它——附条件批准的药需要在2028年3月之前完成确证性临床试验，否则上市资格可能被撤回。
一个分子，六个适应症，全部收入和全部想象空间都系于此，科州药物的这次北交所IPO，是一次典型的“走钢丝”。
十年做出一款药，账本呈现另番景象
科州药物2014年在上海成立，工商登记里的股东并非创始人HONGQI TIAN，而是他母亲李秀英和礼来亚洲基金代表陈飞：母亲的九成股权为代持，陈飞持有的部分，是预留给未来员工激励的股份。
一位美籍华人，一套代持结构，一个尚未成型的实验室，很典型的海归科学家创业开局。
创始人的履历不俗。曾是中科院上海有机所博士，科罗拉多州立大学博士后，在科罗拉多的Array BioPharma从事MEK抑制剂研究长达八年。
这类药物的作用是切断癌细胞疯狂生长的信号通路。Array后来被辉瑞以超过一百亿美元收购。
2009年他回国，2014年创办科州药物，十年之后，路线兑现：2024年3月妥拉美替尼获批，当年11月进入国家医保，从实验室一路走到医保目录。
这本是一个“天之骄子”的故事，但2025年的财务报表，确实另一番镜像。
首先是收入方面，全年营收3524.45万元，同比增长131.93%，增速看似强劲，但100%来自妥拉美替尼这一款药。
利润方面，归母净利润为负2.52亿元，累计未弥补亏损达4.01亿元。这个亏损里有三笔账值得拆开看。
首先是卖药的真实代价。2025年研发费用1.04亿元，销售费用2823.99万元，销售费用占收入的八成。
也就是说，每卖3524万元的药，要花2824万元去推广。这背后藏着一个残酷的事实：市场太小，小到撑不起一支销售队伍的成本。
其实是现金，截至2025年末，公司货币资金0.68亿元，结构性存款2.35亿元，合计3.03亿元。
扣除0.6亿元短期借款，净额为2.43亿元；银行授信1.3亿元，剩余0.7亿元未动用。公司自己预计，2026和2027两年合计亏损约两亿元。
申报会计师在核查意见中写得很含蓄：“预计发行人将存在一定的资金缺口。”在上市审核的语境里，这句话的潜台词是：这次IPO，就是来补这个缺口的。
而公司唯一的收入来源，正被一个倒计时掐着。
妥拉美替尼是“附条件批准”上市的，意思是药品可以先销售，但国家药监局要求公司在2028年3月之前完成一项关键的确证性临床试验，证明它真的有效，否则批准可能被收回。
这项试验需入组165名患者，截至2026年6月30日仅完成98例，每月只能入组8到9人。
为什么这么慢？因为患者池本身太小。
中国每年黑色素瘤新发约9000人，NRAS基因突变患者占15%到20%，一年仅约一千四五百人，还要扣除部分在一线治疗中已使用免疫药物的患者。
咨询机构灼识咨询预测，这个市场到2035年仅为0.63亿元。而公司2025年销售额3524万元，自行测算已覆盖约40%的二线患者。
一个天花板六千多万的市场，公司已吃掉四成，还要在剩余六成中挤出增长。而账上现金刚好够烧到2028年，与那道倒计时截止的年份完全重合。
小市场拿下，大市场迟到五年
科州药物走的是创新药公司典型的“罕见病切入”路线：先抢一个“全球首个”的名号，把批文拿到手，再转身杀向大适应症。
这条路线换来了优先审评、附条件批准和政策红利，但也付出了一个昂贵的代价——小市场确实拿下来了，时间窗口也几乎用完了。
等到它正式向大适应症发起冲锋，诺华等巨头已经坐在那个市场里等了五年。
科州药物研发药物的核心战场是非小细胞肺癌。这是肺癌中占比最大的类型，市场容量比黑色素瘤大了两个数量级。但数据和时机，都不站在科州药物这边。
公司联合用药方案的客观缓解率为75.9%，中位无进展生存期13.9个月；诺华的同类方案达拉非尼联合曲美替尼，客观缓解率75.0%，中位无进展生存期13.9个月，数据几乎一样。
没有明显的效果优势，公司能讲的差异点只有两个：一是在二线患者中，跨研究数据看起来略优；二是副作用导致停药的比例更低，2.7%对12%至22%。
但这两条都站在一个脆弱的地基上：“跨研究”，这意味着数据来自两个各自独立的试验，并非头对头较量。且公司使用的是单臂二期数据，证据分量远不及诺华的全球多中心研究。
医生面对一个已经用了五年的成熟方案，凭什么换成一个证据级别更弱的新药？
更致命的是时间差。诺华的达拉非尼联合曲美替尼方案2022年2月已在中国获批，科州药物预计2027年二三季度才能获批，晚了五年。
五年足够医生形成处方习惯，足够药企把每一个科室铺满。2025年诺华的曲美替尼国内销售额4.68亿元，与达拉非尼合计9.72亿元。
公司自己的预测是，2028年它在非小细胞肺癌市场的渗透率仅为6%至20%，也就是说，上市第二年，八成以上的市场仍然是诺华的。
这不是外界唱衰，是公司自己写在问询回复里的数字。
另一个方向是结直肠癌。科州药物的策略是妥拉美替尼联合维莫非尼，这个方案在数据上其实拿得出手：客观缓解率26.7%，对比化疗的3.8%；中位无进展生存期4.2个月，对比化疗的1.5个月，几乎是碾压。
2026年美国临床肿瘤学会年会上还授予它最新突破性摘要口头报告待遇。但对手的方案，恩考芬尼联合西妥昔单抗，2025年6月已在中国获批，历史数据是客观缓解率24.6%、中位无进展生存期4.2个月，和科州药物“基本相当”。
医生手里已经有同类方案了，科州的药即使获批，也只是多了一个选择，不是填补空白。
更拧巴的是一个近乎讽刺的局面：结直肠癌适应症的上市申请可能从2026年底推迟到2027年初，公司解释为“部分在组受试者因治疗期间暂无疾病进展导致治疗时间延长”。
一直留在试验里用药，数据截止日只能往后推，审批、医保谈判、商业化全部顺延。
该适应症预计2029年才能进医保，意味着2028年之前对收入几乎零贡献，而2028年的盈亏平衡目标，恰恰押在它身上。
把这几条线叠在一起，局面很清楚。
第一个市场，黑色素瘤，天花板六千三百万，2025年公司已吃掉四成。
第二个市场，非小细胞肺癌，晚了五年入场，数据和诺华基本一致，2028年八成以上还是别人的。
第三个市场，结直肠癌，数据确实不错，但对手几乎在同一水平线上，而且上市和医保的时间表都在往2029年推。
而公司对外宣称的是：2028年盈亏平衡，收入从现在的3524万元增长到4亿至4.4亿元。
增长十倍，依靠的是两个尚未获批、尚未进医保、证据等级还比不上对手的适应症。账上的现金只够烧到2028年，和那道确证性临床的倒计时截止年份完全重合。
科州药物的处境可以概括为三个字：来不及。
卖小市场来不及止血，进大市场来不及占位，做临床来不及跑完。而这三个“来不及”，最终都指向同一个问题——账上的钱和剩下的时间，哪个先到。
一场依赖IPO续命的赌局
把公司的战略图景拼凑完整，会发现它是一家“一个分子”的公司：一个妥拉美替尼，撑起六个适应症，全部收入和全部想象空间都系于此。
这并不罕见，罕见的是它对这个唯一分子的依赖，已到了没有退路的地步。
先看这次IPO募资的变化。第一轮问询时，公司计划募资6亿元，投向三个方向：新药研发4.9亿、营销网络建设5000多万、补充流动资金6000万。
到了第二轮问询回复，营销网络项目被整体砍掉，补流缩水至3418万元，总募资降至5亿元。
砍掉营销网络的理由未在文件中明示，但对照公司“2028年盈亏平衡、销售费用率逐年压降”的预测，答案不难推知：资金须优先保障研发和现金流。
更说明问题的是，新药研发项目4.66亿元的预算中，妥拉美替尼在美国的注册临床，这个写进招股书“立足中国、面向全球”叙事的重要部分，一分钱未获分配。
公司自行测算该条线未来五年需要两亿元，却以“基于谨慎性考虑”为由未纳入募投。所谓全球化，落地后便是美国临床暂缓、全力保障国内市场。
公司的天花板，也从“全球创新药企”悄然降至“国内单一适应症公司”。
再说公司自身的矛盾。对外口径是“2028年盈亏平衡”，但问询回复中给出的三档情景测算，仅有最乐观的一档能实现该目标，且要求肺癌2027年二季度获批、当年进入医保、肠癌同期获批，全部踩在最快时间节点上，2028年方可勉强盈利877万元。
中性情景下，2028年仍将亏损5600万；保守情景下，2029年才“基本”打平。
换言之，公司对外宣讲的那个年份，连它自己都仅标注为“乐观情景”。
更大的矛盾在于，现金与业务互为前提：要撑到2028年，依赖本次IPO融资；要证明IPO合理性，依赖2028年盈亏平衡；而盈亏平衡又依赖于两个适应症如期获批、快速放量。
这条链条上任何一环松动，整个逻辑便随之瓦解。
结构性问题不止于此。渠道方面，妥拉美替尼100%通过国药控股旗下三家公司销售，议价能力与渠道控制权均不在自己手中，收入数字等同于国药账本上的数字。
医保方面，谈判协议期至2026年12月31日，年底即将重新谈判，已上市的小适应症若再遭砍价，本就不大的收入空间将被进一步压缩。
在“现金只够烧两年”的背景下，上面这些问题共同指向一件事：这家公司的成熟度，滞后于它所讲述的故事。
那么，这家公司该如何估值？按申请上市标准，预计市值不低于15亿元。2025年收入3524万元，仍处亏损状态，15亿元对应四十余倍市销率。
创新药公司可以按管线讲故事，但这里每一条管线都有明确的对价：现有收入的市场天花板六千余万；增长所依赖的两个大适应症，一个面对诺华已占据五年的市场，一个要等到2029年才进入医保；现金流要撑到盈亏平衡，必须依赖本次IPO本身成功。
叠加收入高度集中于国药渠道、医保年底重谈、实控人持股比例偏低且刚完成一次“自我增持”等因素，每一项都值得在估值中打个折扣。
市场愿意为“全球首个”支付溢价，但溢价的前提，是那道倒计时真的能够跑完。
结语
十年一药，HONGQI TIAN把最熟悉的靶点做成了“全球首个”，这是真本事。但创新药的残酷在于，最熟悉的东西未必带来最舒服的结局。
第一个市场只有六千多万，公司已经吃掉四成。下一个市场里，诺华已经坐了五年。而账上的钱只够烧到2028年，恰好和那道倒计时撞上。
的IPO，本质上是一场关于时间的接力：确证性临床要跑在2028年3月之前，现金要撑到新适应症放量那天。而每一棒，目前都还没交到手上。
“全球首个”四个字究竟值不值那个价，不取决于头顶的光环，取决于那道倒计时跑完之前，接力棒能不能递出去。