出品 | 虎嗅科技组
作者 | 梁卡尔
编辑 | 苗正卿
头图 | 视觉中国
首次以CEO身份出席业绩电话会，约翰·特努斯（John Ternus）把大部分时间留给了产品。
iPhone Duo是“自初代以来最具变革性的iPhone”，触屏MacBook标签是“第一次”，HomeView“为更智能的家居奠定了基础”，Siri AI是“我们一直想要的Siri”。
如果只听CEO讲话，你会以为苹果刚刚度过了一个产品大年。
然后你翻开财报。苹果2026财年第四季度是截至9月26日的三个月。可是，iPhone Duo于10月23日才开卖，触屏MacBook是11月6日，HomeView更晚在11月13日。
也就是说，约翰·特努斯讲的这些新品，没有一款在刚刚结束的季度里赚到一分钱。
真正撑起第四季度业绩的，是iPhone 18 Pro系列大约9天的正式销售窗口，以及分析师口中的9月9日提价前iPhone 17系列集中抢购。
财务数字是库克时代的余响，产品故事是特努斯时代的预告，两者不在同一个时间轴上。
业绩创新高，股价为什么还是跌了
单看本季度业绩，苹果依旧是那台令人羡慕的赚钱机器。
2026财年第四季度，苹果营收约为1144.77亿美元，同比增长12%，略高于华尔街此前预期，也超过了此前苹果给出的指引上限；净利润约为307.11亿美元，同比增长11.8%；毛利率为47.9%，落在47%～48%指引的上半段。
2026财年全年营收约为4788亿美元，净利润约为1322亿美元，摊薄每股收益8.98美元，均创历史最高。
财务作为第一道防线，苹果守住了。但资本市场没有完全买账，股价盘后一度跌近4%。
原因并不复杂，资本市场给出了高达38倍的市盈率，却迎来了高利润的服务业务收入同比增速由上一财年同期的15.1%降至9.8%。五个销售区域，大中华区虽然是同比增幅最高的市场，但收入比市场预期低。
更关键的是下一个季度，苹果CFO凯文·帕雷克（Kevan Parekh）给出毛利率指引只有45%～46%，比市场预期低，也低于第四季度的47.9%。
过去两年好不容易拉到接近50%的毛利率防线，在新CEO上任首个季度报告中开始向后退。哪怕下降一个百分点，放进苹果业绩报告里，按照季度收入粗略估算，也对应超过10亿美元的毛利润。
这份指引可以拆解为三项成本压力，每一笔都暗中标好了要付出的代价。
第一项是此前充当利润缓冲垫的关税退款，下一季度退税利好可能显著减弱或不再重复。第二项是内存价格持续走高，导致硬件成本增加。第三项是Siri AI爬坡带来的成本。苹果下一季度毛利率指引已计入部分相关成本，但没有披露具体金额。
这三笔成本的性质并不相同。退税更接近一次性影响，内存涨价属于供应链周期压力，而AI投入可能成为一项长期新增成本。前两项还有消退的可能，第三项却有可能随着用户规模和调用次数增长而持续增加。也就是说，AI还没有证明能带来收入的时候，已经开始吞噬利润。
毛利率下滑从来不只是一个孤立的财务指标，它通常是后续产品、定价和收费政策调整的前哨。接下来，约翰·特努斯必须直面一个问题，苹果准备让谁来承担这些新增成本？
把发布时间表变成了利润工具
硬件端最现实的办法，不一定是卖出更多iPhone，而是从每部iPhone中获得更多收入。
这可以通过直接涨价完成，也可以采用更隐蔽的方式，延长旧款生命周期，减少入门款在新品周期中的存在感，再把消费者的注意力集中到售价和毛利率更高的Pro系列。
标准版iPhone 18缺席9月产品线，就是最明显的信号。
电话会问答环节的第一个问题便直指标准版为何没有与Pro系列同期上市。约翰·特努斯没有解释，只表示苹果“不对未来的产品路线图发表评论”。
至于是供应受限？是组件问题？还是给Duo让路？
他没回答。一个字都没解释。
这不是小事。研究机构Counterpoint把“缺少入门级iPhone 18”列为2026自然年第三季度苹果出货量下降的原因。这个时间段大致对应苹果这次业绩报告覆盖的季度。
但IDC与Omdia两家研究机构都倾向于认为，这并非一次单纯的被动延期，苹果主动调整产品节奏的意味更强。
IDC分析师郭天翔对虎嗅表示，将新品拆分到上、下半年发布，可以让苹果在一年内获得两轮关注，避免产品集中上市、相互争夺流量，同时也有助于重新分配生产和营销资源。更重要的是，标准版缺席秋季窗口，可以让消费者把更多注意力放在售价更高的产品上。
Omdia分析师周乐轩则认为，标准版缺席战略考量更加明显。一方面，iPhone 17仍处于热销期，苹果没有必要急于推出新机替代；另一方面，先进制程芯片供应偏紧，苹果会优先把有限产能留给iPhone 18 Pro和Pro Max。
换句话说，供应受限确实存在，但把有限产能分配给谁，是苹果自己主动作出的选择。
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这也解释了本季度iPhone收入增长的构成。周乐轩告诉虎嗅，7月至9月，渠道在预期下半年涨价的情况下，提前大量备货iPhone 17标准版，拉高了季度前半段的出货。进入新品发布阶段后，由于新机只有iPhone 18 Pro和Pro Max，产品结构完全偏向高端，平均售价随之抬升。
也就是说，这个财季前半段由iPhone 17和渠道备货撑住出货，后半段由Pro系列抬高均价。所以，这需要从整盘来看，苹果在利用旧款生命周期、渠道库存和新品结构，最大化了整个季度的iPhone收入。
值得注意的是，渠道提前备货不等于产品已经全部卖到消费者手里。如果部分出货来自对涨价的提前反应，下一季度的数据会显现这些库存能否转化成真实销售，还是提前透支了渠道采购。
苹果也得不到内存涨价豁免权
标准版iPhone 18延后，还有另一层不那么显眼的意义，它帮助苹果推迟了内存涨价对基础款的冲击。
凯文·帕雷克将下一季度毛利率下滑部分归因于更高的内存成本。第一次参加电话会议的COO萨比赫·汗（Sabih Khan）则进一步承认，Mac和iPad将在12月季度面临供应紧张，主要原因是内存供给无法满足苹果需求。
在问答环节开始前，约翰·特努斯专门介绍萨比赫·汗负责苹果供应链中的制造、AppleCare、环境事务以及全球供应商合作等。公开资料显示，萨比赫·汗于1995年加入苹果，从采购团队做起，接替原COO杰夫·威廉姆斯（Jeff Williams）的职务进入苹果核心管理层。
萨比赫·汗的回答意味着，内存涨价已经不只是利润表问题，也可能开始限制苹果能够卖出多少产品。
苹果预计2027财年第一季度营收增长7%～10%。这个季度覆盖秋季新品销售和全球年末购物季，通常也是苹果全年营收规模最大的季度。如果供给受限成为现实，苹果损失的不只是毛利率，也包括本可以确认的收入。
苹果能否凭借规模采购绕开这轮内存周期？周乐轩给出的答案是否定的。
他告诉虎嗅，苹果无法摆脱这一轮内存价格周期，但相比竞争对手，它能够更好地消化影响。规模采购带给苹果的是优先供应，而不是价格豁免。其优势主要表现为涨价幅度更小、成本传导时间更晚。这一区别很重要。苹果供应链能力真正买到的是时间。
其次，较高的定价起到了缓冲作用。相同的内存成本增量，落在一款高价旗舰机型和一款售价300美元的安卓手机上，影响完全不同。前者仍有空间通过毛利率和品牌溢价吸收，后者则可能迅速逼近利润底线，只能在涨价、减配与牺牲利润之间选择。
这意味着，内存涨价先挤压的是中低端安卓手机的生存空间，也给了苹果利用产品时间表调整成本和产品结构的空间。
周乐轩表示，iPhone 18 Pro系列率先上市，可以先承受内存涨价初期的成本压力。如果标准版延至次年春季发布，这意味着为苹果争取了额外约六个月，用来重新调整成本结构。与此同时，标准版缺席秋季窗口，也把关键的节日需求推向了售价与利润率更高的iPhone 18 Pro系列和iPhone Duo。
所以，除了产品发布节奏变化，苹果也在重新安排收入与成本的确认时点。
但时间只能推迟压力，不能消灭成本。如果内存价格在标准版上市前仍未回落，苹果最终还是要作出选择，同样面对涨价、减配与牺牲利润的平衡。这可比任何管理层表态都更诚实。
iPhone Duo缺货理由不只是“卖爆”
iPhone Duo的情况有点复杂。
萨比赫·汗在电话会上承认，iPhone Duo目前仍受供给限制，产能正在爬坡，苹果暂时无法预测供需何时恢复平衡。
对于供给受限是否因为需求爆发，周乐轩表示，全球市场对iPhone Duo的反应明显好于预期，目前部分市场的交付周期已经延长至2027年1月。与此同时，iPhone Duo也是苹果迄今制造难度最高的iPhone，铰链、超薄玻璃和折叠面板都在限制量产初期的产出。
在其看来，这是需求跑在供应链前面的典型情况，随着生产工艺逐步成熟，供需缺口会慢慢收窄。
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不过，郭天翔告诉虎嗅，iPhone Duo仍处于产能爬坡阶段，至少目前在中国市场需求并没有好于预期。但从苹果入局长期角度来看，IDC高级分析师Francisco Jeronimo认为，苹果将这一品类从同比双位数下滑的危机中拉了出来，其预计苹果将在2026和2027年分别取得12.6%和18%的逆势增长。
现阶段iPhone Duo的缺货复杂的原因之下，可以制造一种稀缺感，但最终还是要转化成真实销量。因此，对于约翰·特努斯来说，iPhone Duo能否成为一款能够抬高平均售价和品牌声量的产品，要等到交付周期恢复正常后才能判断。毕竟有iPhone Air这个前车之鉴，新品也容易成“废品”。
苹果AI先变成了收费入口
硬件之外，苹果还在为AI寻找新的付费方式。
“依赖服务器端模型的功能将设置一定的使用限额，其中包括Siri AI和智能照片编辑。”特努斯在电话会上表示，未来需要更大用量的用户，可以购买扩展访问权限。
翻译一下就是，那个一直在等的Siri AI，其高阶版本大概率要开始“按月扣费”了。
具体收费方式仍不清楚。扩展权限可能是独立订阅，也可能纳入 iCloud+；也可能先面向少数高频用户，再逐渐成为普通用户获得完整 AI 体验的门槛。
但苹果AI的财务顺序已经很明确，成本先进入了利润表，收入何时到来仍是未知数。
苹果过去擅长用高毛利硬件覆盖软件研发成本，再通过服务业务延长用户生命周期价值。生成式AI改变了这套模式，依赖云端大模型的功能每被调用一次，都可能产生新的推理成本。约翰·特努斯透露，Siri每天处理超过25亿次请求。
如果苹果不愿长期自行承担这笔支出，使用限额和付费扩展就很容易转嫁到消费者头上。换句话说，苹果AI商业化的第一步，可能是先决定用户每个月能免费问它多少次。
目前，中国市场的增长还看不到AI的痕迹。
Counterpoint数据显示，iPhone 18 Pro上市前三周，中国市场销量同比增长29%；同期全球市场增幅只有3.1%，美国下降4%，日本下降27%。中国贡献了大部分增量，靠的是供给比2025年顺，加上竞争对手被存储成本逼着集体涨价，也就是说，这轮增长跟AI没有半毛钱关系。
但AI或将成为一个变量。10月31日，苹果宣布，国行Apple智能将于11月4日开放测试，并随iOS 27.3正式推出。首批功能主要包括实时翻译、照片App中的消除工具和写作工具，并不包含Siri AI以及苹果在WWDC 2026（苹果全球开发者大会）上公布的其他下一代功能。
图片来源：苹果官网
如果国行AI能够拉动换机，或将成为下一季度额外的收入增量。但首批功能更像补课，不是苹果AI的完整形态。中国用户会不会为此更换设备、未来的AI付费扩展是否适用于中国市场，目前都没有答案。
特努斯的“考卷”下个季度才交
这份财报还留下了一个尚未得到充分解释的数字。截至季末，苹果库存达到145.41亿美元，同比增长154%，环比也增长约31%。
库存大幅增长与管理层反复强调的“供给受限”看似矛盾，但在缺少库存结构、环比变化和周转数据的情况下，现在还不能把它直接定性为需求风险。
不过，如果iPhone 17的渠道备货没有及时转化为终端销售，iPhone Duo在产能爬坡后需求又不及预期，增加的库存就可能进一步压制毛利率。
这也是下一季度需要验证的问题。苹果面对的究竟是结构性缺货，还是供给与需求出现错配？
在这一财季，苹果的业绩报告证明，约翰·特努斯接手的仍是一台现金流强劲、利润率极高的机器。只是这台机器的运行成本已经开始上升。他近期一口气连续发布了足够多的新产品，但面对第一张答卷，真正的问题是，谁将为苹果的高毛利买单。
不仅如此，约翰·特努斯不得不花更多的时间学习安抚投资者。因为苹果股票在这一轮人工智能风暴中扮演了避风港的角色。投资者愿意购买股票是因为苹果是一家可靠且资本效率高的企业，与那些斥资数千亿美元竞相涌向人工智能前沿的竞争对手不同，苹果愿意进行股票回购并向股东派息。
硬币的另一面，如果约翰·特努斯无法加速苹果的创新进程，或者继续在电话会上“逃避”问题，这种安全性可能会受到挑战。最近几周，苹果市值就曾触及瓶颈，其股价虽多次突破5万亿美元大关，但随后又回落至该门槛以下。